文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束后资(zī)金利率自(zì)低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑假期和月(yuè)末因素(sù)，预计短期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度(dù)加(jiā)大，建议投资者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却(què)并未回落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大(dà)。从隔夜利率角度观(guān)察(chá)，银(yín)行与非银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率的(de)期限利(lì)差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策(cè)坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提(tí)振的同时，也(yě)注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义(yì)流(liú)动性供需匹配的(de)前(qián)提下，货币工具力度(dù)可能(néng)会(huì)有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资(zī)金融(róng)出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的压(yā)力。此外(wài)，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持(chí)同(tóng)比多(duō)增的态势。税期(qī)缴款叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银行(xíng)系统整体(tǐ)资(zī)金流(liú)出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥挤可能会(huì)导致(zhì)债市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增(zēng)加，且投资者对于未(wèi)来一(yī)个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽然上(shàng)周谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度(dù)增加。此外投资者(zhě)对货币政策力度(dù)以及跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对于未来一个月内(nèi)资金价(jià)格上行(xíng)的预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利(lì)率下行(xíng)空间有(yǒu)限(x谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里iàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前(qián)夕(xī)银行资金融出意(yì)愿(yuàn)一般(bān)较(jiào)低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期(qī)交易，预(yù)计利(lì)率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市(shì)场流动(dòng)性(xìng)过快收谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里(shōu)紧。

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