摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内(nèi)票据增加。不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非(fēi)银金(jīn)融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下(xià)调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增(zēng)，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同期(qī)。4月(yuè)新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最低(dī)值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增贷款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明(míng)显回(huí)落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入(rù)表内。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同(tóng)时，还给(gěi)金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资(zī)结构向好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续(xù)同比多增(zēng)。4月新(xīn)增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资(zī)略高(gāo)于去年同期。4月社融(róng)口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震(yì)元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行(xíng)提前批额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于(yú)季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷(dài)款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民(mín)融(róng)资(zī)和企业融资的总量是否修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月(yuè)再度出表回(huí)到(dào)理财，表现为4月理财(cái)规模(mó)的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好仍低，理财(cái)增(zēng)量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于(yú)小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民购房可(kě)能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物(wù)价(jià)下(xià)降(jiàng)和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民(mín)消费需求释放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结(jié)构数(shù)据尚未发布(bù)，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看(kàn)对流动性(xìng)存在影(yǐng)响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显示财政收支差(chà)额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余的是(shì)财(cái)政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差额(é)（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计(jì)，4月末超(chāo)储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距(jù)可能来(lái)自银行主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测(cè)算超(chāo)储带来(lái)更多不确定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，使(shǐ)得(dé)资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端(duān)利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅上(shàng)行基(jī)本(běn)回到数据发布前的(de)状态(tài)，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增，是社融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过(guò)新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期(qī)。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的(de)担(dān)忧，部(bù)分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比3月强于(yú)预期的社融公布后(hòu)，长端(duān)利率延续(xù)下行，当前债(zhài)市的反应(yīng)，可(kě)能体现出(chū)部(bù)分投资者(zhě)预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察(chá)4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负(fù)债(zhài)表数据中，其他(tā)存款(kuǎn)性公(gōng)司对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核需求(qiú)下降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据(jù)利率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国(guó)债收益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续(xù)下(xià)行可能更多依赖于(yú)降息(xī)预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否(fǒu)继(jì)续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要(yào)关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文(wén)假设(shè)国(guó)内货币政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策(cè)出现超(chāo)预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设国(guó)内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本(běn)文假设流动性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化(huà)。

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