分析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我(wǒ)们(men)预(yù)期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也(yě)因(yīn)此居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们(men)判(pàn)断二(èr)季(jì)度货币政策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设置固(gù)定宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可(kě)以完(wán)美(měi)对齐背景图和文字以(yǐ)及(jí)制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续(xù)或(huò)有透支》中提示了(le)一(yī)季度信贷的大体(tǐ)量投(tóu)放(fàng)或对(duì)后(hòu)续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月的最高值(zhí)（有数(shù)据以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤(yóu)其(qí)是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披露数(shù)据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产业中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年(nián)年报(bào)业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科(kē)创将是(shì)重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定程度(dù)“冲票据(jù)”，但由于去(qù)年该状况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得注意(yì)的是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末略(lüè)有上(shàng)行，体(tǐ)现供需关系(xì)略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款(kuǎn)即(jí)使有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产(chǎn)销(xiāo)售高频(pín)回落(luò)对(duì)应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度也明显走弱，与(yǔ)我们(men)对(duì)消费、地产销售相(xiāng)对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非(fēi)银(yín)贷款季(jì)节性大增(zēng)，且(qiě)银(yín)行(xíng)间体系流(liú)动性保持合(hé)理(lǐ)充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社(shè)融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月(yuè)社(shè)会融(róng)资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌主(zhǔ)要来自(zì)未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外(wài)票据基数(shù)较低，而(ér)今(jīn)年经(jīng)济弱(ruò)修复(fù)的(de)情况下(xià)，数据(jù)同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度(dù)较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债(zhài)券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机(jī)构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增(zēng)主要(yào)是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年(nián)基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地(dì)产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假期(qī)，受(shòu)益于居民消(xiāo)费(fèi)、出行(xíng)活跃度提(tí)高(gāo)，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合(hé)我们(men)的(de)预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活期存款，其(qí)与消费(fèi)类相(xiāng)关行(xíng)业的(de)现(xiàn)金流直接关联(lián)，由于我们判(pàn)断(duàn)居民(mín)消费、购房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性(xìng)失(shī)衡，三四线城(chéng)市及(jí)农(nóng)村地区(qū)经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积(jī)累(lèi)

　　我们(men)想继(jì)续提示居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累，预计(jì)未来较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续(xù)增加约5000亿(yì)元，相比去年末(mò)则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前(qián)的(de)判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款大(dà)幅回落(luò)，但我们认(rèn)为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄(xù)得(dé)到部分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度(dù)货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷(dài)的大(dà)规模投放或(huò)对后续月份有所透支，二(èr)季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利率继续(xù)下行(xíng)带(dài)来的净息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于(yú)在年初增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信(xìn)贷额度在一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局会议(yì)对货币政策定调是“稳健的(de)货(huò)币政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策(cè)基调和表述延续(xù)了去(qù)年底中央经济(jì)工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加(jiā)强(qiáng)调货(huò)币政策的结(jié)构性发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调控为主，再(zài)贷款仍(réng)将发挥主(萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌zhǔ)导作(zuò)用。根(gēn)据央行官方数(shù)据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政(zhèng)策(cè)工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得(dé)注意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项(xiàng)结构性(xìng)政策(cè)工具(jù)，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化(huà)对制造业(yè)、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的(de)信贷表(biǎo)现波动较大，这(zhè)也将对(duì)今(jīn)年(nián)的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年(nián)末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们测算(suàn)一季(jì)度(dù)信(xìn)贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下(xià)半年经济下行及失业压力(lì)均(jūn)可(kě)能(néng)加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较(jiào)大，可(kě)能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中美两国(guó)基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空(kōng)间进(jìn)一步打开(kāi)，形成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据(jù)有望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回(huí)落(luò)，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+C萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌PI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及(jí)预期(qī)。

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