来源：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后(hòu)主要(yào)发(fā)达经(jīng)济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平已经(jīng)连续三(sān)年处于低位(wèi)水平。最(zuì)新公布(bù)的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的外部(bù)因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我国(guó)内(nèi)部需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫(yì)情之前的绝大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高(gāo)的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要(yào)理(lǐ)解这个(gè)问题(tí)，我(wǒ)们首先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币的(de)存量是使(shǐ)用(yòng)M2指(zhǐ)标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其(qí)实任何商品都具有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例(lì)如(rú)，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产的商品去交易其他人(rén)生产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义(yì)上(shàng)的现金或存款出现(xiàn)，同样实(shí)现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民(mín)来说都是货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性(xìng)（变现能(néng)力）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期(qī)存款，活期存款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期(qī)存款的(de)流(liú)动性比活期存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边(biān)界，比如加上实(shí)体部门持有的理(lǐ)财、货币及(jí)公募(mù)基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以(yǐ)更加(jiā)全面(miàn)的统计(jì)出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的货(huò)币(bì)储藏方式，而(ér)居(jū)民和(hé)企业(yè)还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它货币储藏渠道(dào)的投资收益(yì)在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品(pǐn)规模(mó)也陆续出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货(huò)币(bì)可能会选择(zé)购买银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这种结(jié)构性变化推升了(le)纳入(rù)M2统计的货(huò)币(bì)量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围(wéi)不(bù)全(quán)面的问题，我们可(kě)以更多(duō)依赖社融(róng)的数据来(lái)观察货(huò)币(bì)的(de)创(chuàng)造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账(zhàng)户也会(huì)同时(shí)增加1万元。在(zài)这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实体(tǐ)部门的货币(bì)量(liàng)也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一(yī)个居(jū)民(mín)来购买东(dōng)西，而(ér)另一个居民可(kě)能(néng)拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行理财(cái)。这个时候如(rú)果统计(jì)M2的(de)话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创(chuàng)造(zào)就(jiù)会客(kè)观很多，因为不(bù)管(guǎn)这些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流(liú)转和(hé)存在，整个(gè)社会的信用都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月(yuè)社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过(guò)和我国(guó)5％左(zuǒ)右(yòu)的实际(jì)经济增速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度(dù)其实也(yě)不低，那为何没(méi中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机)有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观问(wèn)题(tí)，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济(jì)体中(zhōng)每(měi)年流通多(duō)少次，即货币(bì)的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先(xiān)来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个(gè)过程可(kě)以理解为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币创造，货(huò)币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存量货(huò)币在经济中加(jiā)快(kuài)流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全(quán)部花出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心和预(yù)期改(gǎi)善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国(guó)居(jū)民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国(guó)的(de)情况来看，货币(bì)创造速度(dù)和经济增速(sù)比也不低(dī)，但货(huò)币(bì)流通速度(dù)是偏低的(de)。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出现后，货币(bì)流(liú)通速度(dù)明显降低，根(gēn)据一季度最(zuì)新(xīn)数据(jù)测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不(bù)少货币被创造出来(lái)，但货币没(méi)有(yǒu)在经(jīng)济体中加(jiā)快流转起来，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出(chū)来。从一季度统计(jì)局(jú)居民(mín)收支调查(chá)数据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个(gè)月的居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回(huí)到了2016年时(shí)候的(de)水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机　　

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也(yě)有改善的(de)空(kōng)间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债(zhài)券净发行(xíng)情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情期(qī)间，国(guó)企等公共部门债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量货币(bì)增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处(chù)于(yú)低位，也反映了(le)货(huò)币流通速(sù)度没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们依然可(kě)以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体(tǐ)信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看，私人部(bù)门的融资(zī)需(xū)求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降低(dī)负债(zhài)端的融(róng)资成本来对(duì)冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部(bù)门的(de)融资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专题(tí)中(zhōng)已(yǐ)经分(fēn)析(xī)过，虽然(rán)居民(mín)增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们(men)的估(gū)算，当前存量房贷利率的(de)平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的资产端来说(shuō)，房产价(jià)格面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金(jīn)融资产的回报率也处(chù)于低位(wèi)，所以这就(jiù)相当于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民(mín)净融资需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一(yī)个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实体(tǐ)的信心和(hé)预期。居民和企业对于未(wèi)来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整个(gè)经济体系来说，货币(bì)流转速度才能加快(kuài)，经济(jì)需求才能(néng)好起(qǐ)来。提振信心和预(yù)期，是个系统性(xìng)的工(gōng)程。

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