文(wén)丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度(dù)放松或是破局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部(bù)门举(jǔ)债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门(mén)举债的客观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资带(dài)来(lái)的收益高于债务增加而产生的(de)利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债(zhài)融(róng)资。此后，随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务(wù)空间受(shòu)年初财政预算(suàn)的严格约(yuē)束。年初(chū)的财政预(yù)算草案制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力(lì)度略有减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来看，年初的(de)财政预算在(zài)正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国(guó)债事(shì)实上是(shì)在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地(dì)产作为居民(mín)资(zī)产(chǎn)中占比(bǐ)最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富(fù)效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的(de)现象(xiàng)依然存在，今年居(jū)民(mín)杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务(wù)压力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部(bù)门的融资提供(gōng)了较大(dà)支持，但(dàn)二(èr)者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台(tái)综合(hé)债务(wù)不(bù)断走高，城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大(dà)概有以下几个维度。一是城(chéng)投化(huà)债。一季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规(guī)模的(de)上升反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的(de)地(dì)方债务化(huà)解工作。二(èr)是中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通(tōng)过推(tuī)出(chū)长期建设(shè)国债(zhài)等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三(sān)是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增(zēng)强企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的(de)背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速(sù)加(jiā)持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础(chǔ得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手)下，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的(de)时期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营状况一(yī)般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益(yì)高于债务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成(chéng)本，此时(shí)对企(qǐ)业来说(shuō)杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基(jī)础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的(de)冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企(qǐ)业和居民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入预(yù)期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且(qiě)实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我(wǒ)国(guó)的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面(miàn)临(lín)内(nèi)需不足的情况，这其中既(jì)受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资(zī)状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著(zhù)，民(mín)企融资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私(sī)人部(bù)门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存(cún)量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固(gù)定资(zī)产投资(zī)增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人(rén)企业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经(jīng)济中(zhōng)可供(gōng)投资的机会在(zài)减少，信贷中有很(hěn)大一部分没(méi)有(yǒu)进(jìn)入实(shí)体经济，而是堆(duī)积在(zài)金融体系内，对消费和(hé)投资的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的(de)刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆的方式(shì)主要是通过(guò)房地产，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需(xū)求(qiú)难以回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车的需求也在(zài)过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　<得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手strong>狭义(yì)的政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初的财政预算约束(shù)。年初(chū)的财政预算(suàn)草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于(yú)去年(nián)的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初(chū)的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有两个相对特(tè)殊的案(àn)例，但都未(wèi)突破(pò)预(yù)算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央(yāng)政(zhèng)治局会议(yì)上提出要发(fā)行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预(yù)算(suàn)框架(jià)内的。此外是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释放(fàng)。去(qù)年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一(yī)度预期(qī)政府会(huì)调(diào)整(zhěng)财政预算(suàn)，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额(é)空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严(yán)格按照预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端(duān)来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可(kě)以分为非金融(róng)资(zī)产和金融资(zī)产(chǎn)，非(fēi)金(jīn)融产中绝大(dà)部(bù)分是(shì)住(zhù)房资产，房产价格的(de)低迷制约了居民资产负债表的(de)扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然而(ér)从去年开始，房(fáng)地产的价值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除(chú)一线城市(shì)二手房(fáng)价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二(èr)手房价(jià)格同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年(nián)以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富(fù)效(xiào)应影响到居民(mín)的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的回(huí)暖需要(yào)时间(jiān)，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感受以及对未来(lái)收入不确定性的(de)担忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费(fèi)和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下(xià)降。截(jié)至今(jīn)年(nián)一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水平(píng)，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的(de)贷款减少而存(cún)款变多，居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值(zhí)随同比有所回升(shēng)，但仍远不及(jí)同(tóng)样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫(yì)情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长势头相较(jiào)疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房地(dì)产价(jià)格回升(shēng)空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内(nèi)居民资产负(fù)债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策(cè)性支持或(huò)将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融(róng)资进行了很大(dà)的支持，但政策性金融工具(jù)和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的(de)政策(cè)性支持(chí)从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等(děng)工具的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季度新(xīn)设立的(de)房企纾(shū)困专项再(zài)贷款以及租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划余(yú)额(é)仍为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进度偏(piān)慢(màn)，预计央行(xíng)未来进(jìn)一步提升(shēng)额(é)度(dù)的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回(huí)落，但(dàn)总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台对(duì)企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后，后劲(jìn)可能不(bù)足。今(jīn)年一(yī)季度银行体系对企(qǐ)业部门发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期(qī)最高水平，超过去年全(quán)年的一半(bàn)，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的(de)4月份信贷数据中(zhōng)可(kě)能就会有所体现。在经(jīng)历(lì)了(le)一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时(shí)间(jiān)内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上(shàng)分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决(jué)办法(fǎ)我(wǒ)们(men)认为可(kě)以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化(huà)债。地方债(zhài)务压力的化解(jiě)是(shì)今(jīn)年政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升(shēng)也(yě)反(fǎn)映出了地方(fāng)融资(zī)平台积极化债的态度及(jí)决心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解(jiě)工作，为(wèi)企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达(dá)国家政(zhèng)府(fǔ)杠(gāng)杆(gān)主要集中在在(zài)中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可(kě)以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国债(zhài)等方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工(gōng)具来释放流(liú)动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不(bù)及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不(bù)及预期。

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