摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现，新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面(miàn)：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额(é)度相对(duì)充裕，部分(fēn)额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预(yù)期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似(shì)往年(nián)同期的(de)波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调整。财政政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部(bù)疫(yì)情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出(chū)现反复，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同期(qī)。4月新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转负，反映居民融资(zī)需求(qiú)修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)表内票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新增(zēng)未(wèi)贴现票(piào)据(jù)下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入(rù)表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满(mǎn)足实体融资的(de)同时，还(hái)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融(róng)资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略(lüè)高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发(fā)行达到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行(xíng)规模或(huò)在6000亿元左右， 地(dì)方债对(duì)社融存(cún)量同比增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据(jù)边际转弱，环比降幅大于(yú)季节(jié)性(xìng)规律。一(yī)方面，新增居(jū)民贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于去年(nián)同期(qī)，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好。接下(xià)来(lái)重点关注居(jū)民融资和企业融(róng)资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在(zài)4月再度出表回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财(cái)规模(mó)的(de)增长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居(jū)民存款降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预留(liú)资金(jīn)用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月在(zài)30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购房可(kě)能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就(jiù)业压力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分项均(jūn)位于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使得(dé)储蓄意(yì)愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅(fú)度(dù)有限。4月(yuè)企业(yè)存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企业存款活(huó)化略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)；居民(mín)存款(kuǎn)转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来看对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收(shōu)支差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财(cái)政存(cún)款剔除政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是财政收(shōu)支差额(é)。今(jīn)年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数(shù)据估计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上(shàng)旬(xún)的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资(zī)金(jīn)利(lì)率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据(jù)发布后(hòu)，长端利(lì)率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行(xíng)基(jī)本回(huí)到数据发(fā)布(bù)前的(de)状态，对社融不及预(yù)期的利多反应(yīng)钝化。对(duì)债市而言，以下信(xìn)号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有(yǒu)一定程度的(de)预期。不过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱(ruò)于去(qù)年同期，可能超出(chū)了预期(qī)。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后上，可能反(fǎn)映(yìng)出(chū)市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对(duì)政策发力(lì)的担(dān)忧，部(bù)分资金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月强于预期(qī)的(de)社(shè)融公布后(hòu)，长端(duān)利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能(néng)体现出部(bù)分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所致；企业(yè)存(cún)款活(huó)化过程(chéng)仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕(yù)，助力资金利率下行。金地集团是国企还是民企，金地集团房地产排名g>观察(chá)4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公(gōng)司对其他金融性(xìng)公司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规(guī)模的反弹，三(sān)者均反映(yìng)出非银机(jī)构(gòu)资金较为充裕，再(zài)加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息(xī)预期较强的(de)时段，10年(nián)国(guó)债和(hé)MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下行可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预(yù)期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间(jiān)资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资(zī)金利(lì)率是否出(chū)现类似(shì)往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设国内(nèi)货币(bì)政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓、或海外货币政(zhèng)策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相应可(kě)能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维(wéi)持(chí)当(dāng)前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期(qī)金地集团是国企还是民企，金地集团房地产排名放缓，国内财(cái)政政策(cè)相应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化(huà)。