分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释(shì)放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后续(xù)信用表(biǎo)现，预计二季度市场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高背景可以设置(zhì)被(bèi)包含可以完美对(duì)齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度(dù)的(de)强劲(jìn)信贷(dài)对后续或有透支》中提示了一季(jì)度(dù)信贷(dài)的大(dà)体量投放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户(hù)贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影响，织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年(nián)年报业(yè)绩发(fā)布会上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利(lì)差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大(dà)幅同(tóng)比少增。值得注(zhù)意的(de)是，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为(wèi)信(xìn)贷或(huò)有走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现量增加所(suǒ)致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去(qù)年的低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高频(pín)回落(luò)对应的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现同比少增，居民短(duǎn)期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展望后(hòu)续，低基(jī)数(shù)或使得(dé)居民贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善(shàn)，但较(jiào)难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银(yín)行间体系(xì)流动性保持(chí)合理充裕(yù)，数据(jù)较高，也进一(yī)步导致社融口径信(xìn)贷明(míng)显低于人(rén)民币贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前(qián)值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银(yín)行表(biǎo)内(nèi)“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票据基数较低(dī)，而今年经济(jì)弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元；外(wài)币贷(dài)款折合人民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公(gōng)积金贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据，且(qiě)融资类(lèi)信托若依据存(cún)量比例(lì)压降，则每年压降规(guī)模也是同比织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是直接融资项目：企(qǐ)业(yè)债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来(lái)的(de)修(xiū)复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使(shǐ)得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一(yī)假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符(fú)合我们的(de)预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款，其(qí)与消费类相(xiāng)关(guān)行业的现金流(liú)直接关联(lián)，由于我(wǒ)们判断居(jū)民消费、购房(fáng)活动修(xiū)复(fù)是渐进(jìn)的，幅(fú)度可(kě)能(néng)相对(duì)较弱，预计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)似(shì)，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三(sān)四线城(chéng)市及农村地区经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额(é)储蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我们想继续(xù)提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续积(jī)累，预计(jì)未来较难大量释放至织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思消费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末(mò)则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判(pàn)断。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大(dà)幅回落(luò)，但(dàn)我们认为主要是由于(yú)季节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活动(dòng)使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个(gè)角度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企(qǐ)业(yè)存款的季节(jié)性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年(nián)4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信贷(dài)的大(dà)规模投放或对后续(xù)月份(fèn)有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一(yī)，今年(nián)银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压(yā)力，因此倾(qīng)向于在(zài)年初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会(huì)导(dǎo)致后(hòu)续(xù)的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议(yì)对货(huò)币政策定调是(shì)“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需(xū)求的(de)合力(lì)”，政策基(jī)调(diào)和表述延续了(le)去年底(dǐ)中央经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货(huò)币政策的结构性发(fā)力，即精(jīng)准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计(jì)二季(jì)度货币政策将以(yǐ)结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央行(xíng)官方数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我国结构性(xìng)货币政策工具(jù)余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是(shì)，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划两项结构性政策工(gōng)具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对(duì)地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的信贷支持(chí)，结(jié)构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下(xià)是(shì)信贷极高值，而(ér)7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大(dà)，这(zhè)也将对今年的各月构成差异(yì)化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未(wèi)来的三个季(jì)度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的(de)判(pàn)断。由于下(xià)半(bàn)年经济下行(xíng)及失业(yè)压力均可(kě)能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对(duì)于(yú)降息，预(yù)计美联(lián)储(chǔ)可能在四季(jì)度进(jìn)入降息(xī)周期，中美(měi)两国基(jī)本面差+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出(chū)现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步(bù)打开，形成降息预期(qī)。

　　对于(yú)社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年(nián)低(dī)点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增(zēng)速可(kě)维持震荡走升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进(jìn)一(yī)步恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不及预(yù)期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被包含(hán)可以完(wán)美(měi)对齐背景图和文字(zì)以(yǐ)及制(zhì)作自己(jǐ)的(de)模(mó)板(bǎn)

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