《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个(gè)大(dà)的背(bèi)景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不(bù)是非(fēi)常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略性的布局(jú)，很多投资者(zhě)更喜欢(huān)战术性的机会(huì)。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全(quán)球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投(tóu)资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各异的(de)。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很(hěn)多(duō)与会者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而(ér)是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理(lǐ)由是(shì)根(gēn)据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的(de)开始。A股投(tóu)资历来是有季(jì)节(jié)性的，但(dàn)这未必是历(lì)史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新的(de)政策基调下(xià)开始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到当前(qián)的市场(chǎng)背景(jǐng)已经(jīng)和之前有很(hěn)大(dà)的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持(chí)阶段的一个重要理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难(nán)用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的(de)投资(zī)者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提(tí)前交易了政策的(de)方向(xiàng)，而且今年国内的政(zhèng)策本(běn)身也不是大开(kāi)大合。新出台的政策更多(duō)地在(zài)落(luò)实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看(kàn)，数字经(jīng)济和中特估(gū)依然既(jì)有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预期的(de)业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分(fēn)化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的(de)事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的(de)配置主题，新能(néng)源(yuán)崩(bēng)坏(huài)的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实(shí)的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复和(hé)表现(xiàn)有韧(rèn)性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前(qián)也有(yǒu)一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布(bù)反而(ér)出现(xiàn)了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市(shì)场也(yě)有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是(shì)业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前除了(le)游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有(yǒu)所回(huí)调(diào)。中特(tè)估相关(guān)的基(jī)建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整的时候整体表现较好。在(zài)这两条我们看(kàn)好的全(quán)年主线之外，市(shì)场部分定价了一季报行情(qíng)，但核(hé)心(xīn)问(wèn)题在于(yú)当前盈利仍(réng)处(chù)在(zài)磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们(men)看(kàn)到(dào)这两(liǎng)条主线之外其(qí)他业绩尚可(kě)的(de)板块，整(zhěng)体反弹的(de)幅度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前(qián)期的悲观(guān)情绪尚未(wèi)对其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级(jí)和(hé)人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个(gè)会(huì)议(yì)密集召开的(de)阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中央财经委会(huì)议和国常会相继召(zhào)开。决策(cè)层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒阴肖有哪几个生肖的(de)认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会(huì)再走老路——不会(huì)通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智(zhì)能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次(cì)财经委会议(yì)的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，阴肖有哪几个生肖这(zhè)个提(tí)法很重要(yào)。我们去年底强调接下来一(yī)段(duàn)时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能形(xíng)成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是(shì)经济的运(yùn)行是(shì)一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和(hé)低(dī)技术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调(diào)发(fā)展(zhǎn)，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真正把需(xū)求拉(lā)动(dòng)起来(lái)。不能(néng)够(gòu)孤立、片面(miàn)地理解(jiě)和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域(yù)，它(tā)的下游(yóu)需求也主要来自消费电子(zi)产品中的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的(de)拉动(dòng)，产业的发(fā)展就缺(quē)乏良性(xìng)循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的(de)企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点(diǎn)的人才(cái)、承载(zài)民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资(zī)本(běn)和劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部(bù)约束的关(guān)键。技(jì)术(shù)创新(xīn)能(néng)力取决于制度保障下(xià)的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之(zhī)后，在(zài)内外(wài)部不确定性的制(zhì)约下，如何让当(dāng)前(qián)每(měi)个主体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是政策(cè)的(de)重心。以人工智能为代(dài)表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的差距(jù)，这需(xū)要从一个更高的角度(dù)理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是(shì)否面临趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到底有多(duō)大、美(měi)联(lián)储(chǔ)到(dào)底下一步(bù)面临的是什么样的经济形势(shì)等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列(liè)的重要问题(tí)的(de)程度(dù)，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能(néng)是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值投资者很重要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业(yè)视(shì)角做了(le)一(yī)下梳(shū)理，供(gōng)投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投资的(de)上限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化(huà)与(yǔ)智能化是明(míng)确(què)的(de)诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业(yè)是不能进行战略(lüè)布(bù)局(jú)的(de)。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周(zhōu)期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投(tóu)资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确(què)定(dìng)其(qí)价阴肖有哪几个生肖值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观(guān)策略(lüè)、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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