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　　平安首经团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续(xù)第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，CME利(lì)率期货市场预计(jì)6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降，以及二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。一季(jì)度美国机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格(gé)分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对(duì)美(měi)国通胀回(huí)落持(chí)乐(lè)观看法，并(bìng)忽(hū)视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后(hòu)，基(jī)数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳。我们(men)进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制造商(shāng)的(de)财务状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续降价(jià)的(de)空(kōng)间(jiān)。此外，美(měi)国(guó)汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速快(kuài)速下降。第二(èr)，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。目(mù)前市(shì)场预期下半年(nián)美国(guó)住房租(zū)金回落。然而(ér)，历(lì)史上美(měi)国房(fáng)价与租(zū)金的相(xiāng)关(guān)性并(bìng)不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三(sān)，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新的行动；欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币(bì)紧缩(suō)预(yù)期(qī)上修时期(qī)，美债(zhài)利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月(yuè)不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年(nián)，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不(bù)再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及(jí)能源价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均值得关(guān)注(zhù)。若下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期(qī)经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值(zhí)和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低(dī)于前(qián)值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食(shí)品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美(měi)联储停止加息的(de)概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权平(píng)均利(lì)率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬(yáng)的原因在(zài)于，核心通胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在(zài)美国通(tōng)胀结(jié)构(gòu)中，供给因素(sù)改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温(wēn)，使(shǐ)得(dé)通胀回落的(de)幅(fú)度(dù)存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。美国居(jū)民消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负(fù)债表健康(kāng)等，也(yě)可能(néng)来自居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产性利息(xī)收入的上升(shēng)、实际收入上(shàng)升和(hé)消费(fèi)预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)风险值得关(guān)注。综(zōng)合考虑(lǜ)美(měi)国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也(yě)可能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回(huí)落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视(shì)美国通胀环比(bǐ)走势的(de)韧(rèn)性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行。受2021年初(chū)财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国(guó)汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际供应链继(jì)续修复，加上多数(shù)电动(dòng)汽车企业(yè)打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国机动车(chē)和(hé)零(líng)部件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个季度负(fù)增长后(hòu)实现(180kg等于多少斤 180kg等于多少磅xiàn)正(zhèng)增长。更高频的数据(jù)也印(yìn)证(zhèng)了美国汽车消费回升(shēng)的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造商的(de)财务状况，也会限制其(qí)继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和价格(gé)均(jūn)可能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可(kě)能(néng)再(zài)度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格(gé)指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同(tóng)比(bǐ)增速(sù)于2022年(nián)中左右(yòu)触顶回(huí)落，继而市场(chǎng)期待2023年(nián)下半年(nián)美(měi)国(guó)住(zhù)房租(zū)金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处(chù)于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房(fáng)租金环比(bǐ)增速仍持(chí)续(xù)保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那(nà)么(me)美国(guó)CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘，但全球能(néng)源(yuán)需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未来(lái)也(yě)不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美(měi)欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比增速(sù)维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的底气可能(néng)不足(zú)。截(jié)至目前，市场对(duì)于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对美国经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

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