分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较难大量释(shì)放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致居民对未来(lái)收入(rù)预(yù)期悲观(guān)的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季(jì)度货币政策主要体现结(jié)构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们(men)在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数据(jù)：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了(le)一(yī)季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观(guān)点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷(dài)款增加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据(jù)以(yǐ)来），占4月企业贷款增(zēng)量、自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗总贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高(gāo)水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月(yuè)的最高值。我们认为基(jī)建、制造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现银(yín)行一(yī)定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末(mò)略有上行，体现(xiàn)供需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报(bào)告《4月数据预测：价(jià)格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是(shì)银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷(dài)相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去(qù)年的(de)低基数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度也明显走弱，与我们(men)对(duì)消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观(guān)点相一(yī)致。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍(réng)有一(yī)定同比改善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷(dài)明显低于(yú)人(rén)民币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社(shè)融增速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来(lái)自未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)减少(shǎo)1347亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据(jù)基数较(jiào)低，而今年(nián)经济(jì)弱修复(fù)的情况下(xià)，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度(dù)较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明(míng)确规定(dìng)“支持(chí)开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资(zī)合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继续积(jī)极(jí)落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且(qiě)融资(zī)类信(xìn)托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业债务融资需(xū)求(qiú)回暖的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资(zī)稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测(cè)值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概(gài)率保持前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱及去年(nián)基数走高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数(shù)上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民储蓄(xù)存款部分转为(wèi)企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的(de)现金(jīn)流直接关联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上(shàng)行，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修(xiū)复的结(jié)构(gòu)性失衡，三四线城市及(jí)农村地区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累，预计未(wèi)来较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存(自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合(hé)我们此前的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为主要是由(yóu)于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流(liú)入理财产品相关；同(tóng)时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但(dàn)今年(nián)4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月(yuè)并不(bù)算(suàn)大(dà)，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下(xià)半年(nián)有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度信贷的大规(guī)模(mó)投(tóu)放或对(duì)后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下行(xíng)带来(lái)的净息差(chà)压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一(yī)定程度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会(huì)议对货币政(zhèng)策定(dìng)调(diào)是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策(cè)要精(jīng)准有力，形成扩大需求(qiú)的(de)合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续了去(qù)年(nián)底中央(yāng)经济(jì)工作(zuò)会(huì)议的(de)部(bù)署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币(bì)政策的(de)结(jié)构性(xìng)发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将以结(jié)构性调(diào)控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余额(é)68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具(jù)均针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷(dài)支持，结构(gòu)性政策(cè)将继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷(dài)极高(gāo)值，而(ér)7月是极(jí)低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现波(bō)动较大(dà)，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各月构(gòu)成差异(yì)化(huà)的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个季度(dù)合计(jì)看，信贷增量或(huò)有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年(nián)信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增(zēng)量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的(de)判断(duàn)。由于下(xià)半年(nián)经济下(xià)行及(jí)失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于(yú)降息(xī)，预计(jì)美联储可能在(zài)四季度进入(rù)降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际收(shōu)支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货(huò)币政策宽松(sōng)空间(jiān)进(jìn)一(yī)步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增速水平(píng)即为全(quán)年低(dī)点，在企业(yè)债券、表外票据有望(wàng)同比多增的(de)情况下，预计(jì)社融增(zēng)速(sù)可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领域风(fēng)险加(jiā)剧(jù)，居民消费及(jí)购房情绪进一(yī)步恶(è)化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可(kě)以完美(měi)对齐背景图(tú)和文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模(mó)板

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