文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问(wèn)题既(jì)不是银行业，也不是(shì)房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业地产的(de)情况(kuàng)，就会发现他们的(de)问(wèn)题其实来源相同——硅(guī)谷银行破(pò)产和(hé)商业地产危(wēi)机(jī)，其实都是创投泡(pào)沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产期限过(guò)长，并且把资(zī)产过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大银(yín)行的资(zī)本管制大幅(fú)加(jiā)强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行的(de)一级风(fēng)险资本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这并不(bù)是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些(xiē)储户(hù)也不(bù)是一(yī)般散户，而是硅(guī)谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫(mò)在快速(sù)加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题不(bù)是(shì)“银行”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的(de)问题。就连同(tóng)时出(chū)现(xiàn)危机的(de)瑞(ruì)信，也(yě)是在重(zhòng)仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对(duì)美国(guó)银行(xíng)业来说，算不(bù)上系(xì)统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本(běn)与创投企业深度结(jié)合的这(zhè)种商业(yè中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁)模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商业地产是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫(yì)情(qíng)后(hòu)远程办公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的商业地(dì)产危机，本(běn)质也不是房地产(chǎn)的(de)问题。仔细看(kàn)美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物(wù)流(liú)仓(cāng)储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中心已是昨日(rì)黄(huáng)花(huā)，出问题的是写字(zì)楼的(de)空(kōng)置率上升和(hé)租金下跌。写字楼(lóu)空置问题(tí)最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等信息科(kē)技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为(wèi)真正值(zhí)得讨论的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性(xìng)还(hái)是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企(qǐ)业(yè)是(shì)股权(quán)融(róng)资，而不(bù)是(shì)债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国(guó)非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业的贷(dài)款数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创企业(yè)和银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通(tōng)过(guò)金(jīn)融(róng)杠杆和影子银行(xíng)，对(duì)金融系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷和华(huá)尔街的(de)局部财富毁灭，但不(bù)会带来(lái)居(jū)民和企业的广泛财富(fù)缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多。

　　中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本(běn)世纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠(kào)的(de)盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息(xī)技术的(de)快速发(fā)展以及美国(guó)的信息(xī)高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以重塑(sù)人(rén)们的生活方式(shì)，互联网公司(sī)开始盲目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了(le)企业(yè)的实际盈(yíng)利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公司(sī)其实算(suàn)不(bù)上(shàng)真(zhēn)正的互联网公司(sī)，大量公司(sī)甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季(jì)度(dù)新增用(yòng)户数超过100万，成(chéng)为全球最大(dà)的(de)因特(tè)网服务(wù)提(tí)供商，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸(xī)引(yǐn)了(le)众多广告(gào)客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚(hòu)的(de)收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不(bù)长，2002年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净(jìng)亏损达(dá)到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型(xíng)科技(jì)企业的(de)盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业(yè)务(wù)收(shōu)入创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达(dá)5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活动现(xiàn)金(jīn)流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前(qián)科技(jì)企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业(yè)，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排(pái)名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净(jìng)利润为负的比例(lì)为20％，而小公司(sī)这(zhè)一(yī)比例为38％，接近大(dà)公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这(zhè)一(yī)水平为-213万美元，大(dà)公司净利(lì)润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企业创(chuàng)造(zào)利润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平(píng)明(míng)显强于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业在利润和现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科(kē)网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关(guān)业务也(yě)主要开(kāi)展在流动(dòng)性(xìng)强的大市(shì)值(zhí)科技(jì)股上。未上市(shì)的小型科创企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在(zài)高利率的环境下(xià)破产概(gài)率大大(dà)增加，这可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非间(jiān)接融资渠(qú)道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富人(rén)群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金融资本与科(kē)创投资深度融(róng)合(hé)的商业模式，但很(hěn)难(nán)真(zhēn)正伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型(xíng)科(kē)技公司。本轮(lún)加息(xī)周期(qī)带来的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的回落，而(ér)不是广泛和持久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经(jīng)济(jì)深(shēn)度衰退，美(měi)联(lián)储货币政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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