分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符(fú)合我们预(yù)期。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会(huì)继(jì)续积累，较难(nán)大量(liàng)释(shì)放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度(dù)市(shì)场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期(qī)，对于政策工具，我们(men)判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含(hán)可(kě)以行车证照片怎么拍标准 行车证照片是几寸的完美对(duì)齐背景图和文字以及制作自(zì)己的(de)模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们预(yù)期(qī)

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与我们(men)的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或(huò)有透支》中提示(shì)了一季度信(xìn)贷的大体量投放或(huò)对后续信(xìn)贷形成一定(dìng)透支，目(mù)前观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)变动(dòng)分(fēn)别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的(de)最高值。我们认(rèn)为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域是主要投向(xiàng)，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建中长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年(nián)绿色(sè)、基(jī)建、科创将是(shì)重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得(dé)大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得(dé)注意(yì)的是(shì)，票(piào)据-同存利差4月末(mò)略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需(xū)关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月数据预测(cè)：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是(shì)银行(xíng)卖(mài)盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企业贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票(piào)据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使有去年的(de)低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产销售(shòu)高频回落对(duì)应的居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款再(zài)次出(chū)现同比少增(zēng)，居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后(hòu)续(xù)，低(dī)基数或使(shǐ)得(dé)居民贷款多(duō)月仍(réng)有一(yī)定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕(yù)，数据较(jiào)高，也(yě)进(jìn)一步(bù)导致社融口径信(xìn)贷明(míng)显(xiǎn)低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一(yī)致预(yù)期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷(dài)款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边(biān)际增量或来自公积(jī)金贷款；信(xìn)托(行车证照片怎么拍标准 行车证照片是几寸的tuō)贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则(zé)每(měi)年压(yā)降规模(mó)也是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益(yì)率(lǜ)低位(wèi)、企业债务(wù)融(róng)资需(xū)求回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券(quàn)融资(zī)稳定，保持了今年(nián)以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完全(quán)一致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去(qù)年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预(yù)期(qī)。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业(yè)的现(xiàn)金流直(zhí)接关联，由于我(wǒ)们(men)判断居民消费、购房(fáng)活动修复(fù)是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上(shàng)行，但速(sù)度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的(de)结构性失衡，三四线城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄体量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这(zhè)符合我们(men)此前的判(pàn)断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回(huí)落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初(chū)居民存款资金(jīn)重新流入(rù)理财产品相关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄(xù)得到(dào)部分释放（另一(yī)个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款的(de)季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年(nián)，我们认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度(dù)相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷(dài)的大规模投放(fàng)或(huò)对后(hòu)续(xù)月份有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下行带(dài)来的净(jìng)息(xī)差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度(dù)在(zài)一定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末(mò)政治局会议对(duì)货(huò)币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合(hé)力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部(bù)署，我们(men)认为“精准有力(lì)”更加强调(diào)货(huò)币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预计二季度货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意(yì)图(tú)。我们预计央行后续将继续(xù)强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的(de)信贷支持，结构(gòu)性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷(dài)极高值，而7月是极(jí)低(dī)值，即二、三季(jì)度(dù)的相邻月(yuè)份间(jiān)的信(xìn)贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这也将对今年的(de)各月(yuè)构成(chéng)差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未(wèi)来的(de)三个季度(dù)合(hé)计看，信贷增量或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步小幅(fú)回(huí)落(luò)的趋势(shì)，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年(nián)比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经(jīng)济下行及(jí)失业(yè)压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降息(xī)，预计美联储可能在四季度(dù)进入(rù)降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为全年(nián)低点(diǎn)，在(zài)企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票据(jù)有望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持(chí)震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续(xù)不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可(kě)以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和文(wén)字(zì)以及制作(zuò)自己(jǐ)的模板

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