核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市场(chǎng)预期，居(jū)民新增融(róng)资(zī)再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。居(jū)民(mín)消费和(hé)按揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反(fǎn)映的(de)总需求短板仍在居民端，居民(mín)高(gāo)存款和(hé)弱贷款的组合，则指向(xiàng)居(jū)民信心依然不足(zú)。居民部(bù)门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期(qī)的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金(jīn)融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及(jí)预期，房(fáng)地产链条修(xiū)复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落(luò)，经济(jì)复苏的(de)关键在(zài)于(yú)激活居民(mín)部(bù)门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和(hé)信贷(dài)均低于预期下沿，新增融(róng)资(zī)在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融(róng)资渠道在经(jīng)过一季度(dù)的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持(chí)续回升一般指向需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是(shì)在(zài)社(shè)融存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新(xīn)增(zēng)信贷连续(xù)3个(gè)月大超(chāo)市场预(yù)期后(hòu)，经济复苏(sū)的力度(dù)依(yī)然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济的(de)推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度(dù)依(yī)赖于持续的信贷增长，而(ér)这(zhè)难以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需(xū)要实体经济(jì)内(nèi)生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策协同发(fā)力，商业(yè)银行信贷投放的(de)前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后续(xù)观(guān)察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门(mén)。一(yī)则，在政策层(céng)较强的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金的(de)供(gōng)给端并不是(shì)问题。新(xīn)增融资(zī)持续性的关键在于(yú)需求(qiú)端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年(nián)以来总(zǒng)体维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持(chí)续发(fā)力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观上(shàng)，居民融(róng)资服务于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在(zài)持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融(róng)资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行(xíng)为取决于(y100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两ú)收入预期和(hé)负(fù)债强度(dù)，而当前居(jū)民就业(yè)和收入明显分(fēn)化，边际(jì)消费倾向较强的青年(nián)群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向(xiàng)居民(mín)部门，而居民部门向企业部门的(de)回流(liú)明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可(kě)能(néng)指向居民(mín)预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资(zī)需求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生活(huó)半径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显示(shì)，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价促(cù)销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费(fèi)需求依(yī)然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两(liǎng)个月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和(hé)购房活动同样(yàng)呈现改善(shàn)态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期收益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存(cún)款(kuǎn)端，居民存(cún)款增(zēng)速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫(yì)情前，居民(mín)消费(fèi)潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的(de)“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释放迹象(xiàng)。居(jū)民(mín)新(xīn)增存款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一(yī)方面，可(kě)以(yǐ)说明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续(xù)改(gǎi)善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的(de)信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱(qū)动(dòng)企业新(xīn)增净融(róng)资连(lián)续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应(yīng)为基建和制造业等政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增(zēng)净融(róng)资(zī)同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券新增(zēng)融资规(guī)模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全(quán)年(nián)政(zhèng)府债券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年份，财政部(bù)也(yě)均在前一年(nián)度末提前下(xià)达(dá)了次年的(de)部分专项债(zhài)务新(xīn)增额(é)度，因而，政府债(zhài)券发(fā)行(xíng)节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势(shì)分化(huà)，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观(guān)察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是(shì)，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业(yè)活期账(zhàng)户向定期(qī)账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居(jū)民(mín)部门(mén)后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两而(ér)不是(shì)通过消费(fèi)的(de)方(fāng)式使其(qí)回(huí)流(liú)企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货(huò)币(bì)力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货(huò)币(bì)供应量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一(yī)步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步(bù)增(zēng)强，宽货币的(de)发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗(hào)了部分往年财政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)和央行结存利润，推动了财(cái)政存(cún)款和央行结存利润向私人部(bù)门的转移，今(jīn)年财政结(jié)余(yú)资金向私人部门的(de)转移力度将会(huì)明显走弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓、财(cái)政结余(yú)资(zī)金转移走弱(ruò)，叠加高基数效(xiào)应，将(jiāng)会共同推动广义货(huò)币(bì)供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有望持续高于去年(nián)同期(qī)水平，增(zēng)速回(huí)升的斜率则有(yǒu)赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套(tào)融资需求(qiú)，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放(fàng)适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可(kě)能(néng)会(huì)更加注重平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民(mín)部(bù)门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善预期是(shì)社融增(zēng)速趋势性回升的(de)重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新(xīn)增净融(róng)资已经连(lián)续15个月同比收缩(suō)，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续2个月的(de)同(tóng)比扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持续保持较(jiào)高(gāo)增速，居(jū)民预期改善仍有(yǒu)待(dài)于政策进一步加力。

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