来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷的原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端(duān)消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三年(nián)处于低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全(quán)球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的(de)绝大部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高的位置(zhì)。为(wèi)何这(zhè)么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商(shāng)品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们(men)在之前的(de)专题(tí)中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换的(de)时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资(zī)管产品等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于(yú)居民来说(shuō)都是(shì)货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一(yī)般商品都可以(yǐ)是货(huò)币(bì)。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存(cún)款的流动性比现金要差(chà)一(yī)些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一(yī)些。从(cóng)这(zhè)个角度出(chū)发，我们(men)可以进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货(huò)币(bì)及公募基金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以更(gèng)加全(quán)面的统(tǒng)计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货(huò)币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)。而过(guò)去几(jǐ)年(nián)里，其它货(huò)币(bì)储藏渠道(dào)的投资(zī)收益(yì)在不断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其它(tā)渠(qú)道储藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也(yě)陆续出(chū)现负增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选择(zé)购买银行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的(de)货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的(de)货币创造速(sù)度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范围不全面的(de)问题(tí)，我们(men)可以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个(gè)居民从银(yín)行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门的货(huò)币量也(yě)增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一个(gè)居(jū)民来购买东西(xī)，而另(lìng)一个居民可能(néng)拿(ná)这8000元去购买银行(xíng)理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社(shè)融(róng)来描述货(huò)币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式流转和(hé)存(cún)在，整个(gè)社会的信(xìn)用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社(shè)融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济(jì)增速相比，社(shè)融反(fǎn)映的我(wǒ)国货(huò)币(bì)创造速(sù)度其实也不低，那为何(hé)没(méi)有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货(huò)币(bì)的(de)存量(liàng)，还有看这些存量货币(bì)在经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多(duō)少次，即货(huò)币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们(men)不(bù)妨(fáng)先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时候，美(měi)国政府部门大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四(sì)分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了(le)负增长，而(ér)美国的(de)通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币(bì)创造，货(huò)币存(cún)量大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大规模的(de)存量货(huò)币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的(de)储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国(guó)居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看(kàn)，货币(bì)创造(zào)速(sù)度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫(yì)情之(zhī)前，我国社(shè)融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货(huò)币流通(tōng)速度明(míng)显降低，根据一(yī)季度最新数(shù)据测算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货(huò)币(bì)被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济(jì)体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就(jiù)能观(guān)察出来。从一季(jì)度统计局(jú)居民(mín)收支调查(chá)数据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较快。从居民(mín)部门来看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非(fēi)春(chūn)节月份第(dì)二次(cì)出(chū)现这(zhè)种情况，上(shàng)一次(cì)是08年金融危(wēi)机的时(shí)候(hòu)。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之(zhī)前(qián)最高的时候曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当(dāng)前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们(men)无法看到信贷投(tóu)放的(de)结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参(cān)考。疫情期(qī)间，国(guó)企等公共部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债(zhài)券(quàn)净发(fā)行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用和货(huò)币(bì)创造的(de)重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币(bì)增(zēng)速维持(chí)在一定高位，而非公(gōng)共部门创(chuàng)造(zào)的货(huò)币量处于低(dī)位，也反映了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币数量(liàng)方(fāng)程出发，一方面是稳(wěn)住货币(bì)的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私(sī)人部门的(de)融资(zī)需(xū)求还偏弱，需要进一步(bù)降低(dī)实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的融(róng)资成本来(lái)对(duì)冲。过去几年(nián)，政策(cè)上在降低企(qǐ)业融资(zī)成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的(de)专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大(dà)幅(fú)下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率水平(píng)更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情(qíng)况，也(yě)有(yǒu)部分居(jū)民(mín)偿(cháng)还的房贷(dài)利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资产(chǎn)端(duān)来说，房产价(jià)格面(miàn)临(lín)调整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处(chù)于(yú)低(dī)位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民(mín)部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资的回报(bào)率(lǜ)确实(shí)是偏(piān)低的。要(yào)改善居民的资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居(jū)民负债端成(chéng)本进行降息(xī)，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要提升货币流(liú)通速度，需要(yào)提振实体的信心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对于未来(lái)的信(xìn)心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于(yú)整个经济体系(xì)来(lái)说(shuō)，货币流(liú)转速(sù)度才能加快，经济需求才能(néng)好(hǎo)起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工程。

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