核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明(míng)显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段(duàn)时(shí)间行情是(shì)情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很(hěn)热(rè)烈(liè)，坚持价值风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然(rán)，因为价值(zhí)阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股(gǔ)息(xī)股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分化(huà)明显。我们在前(qián)期(qī)多篇报告(gào)中提(tí)出去(qù)年10月底(dǐ)来(lái)市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格(gé)行业(yè)数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行(xíng)业(yè)表现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末(mò)以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能技术的(de)双重催(cuī)化，科(kē)技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源(yuán)车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板(bǎn)块内行业(yè)保持去(qù)年10月以来的格(gé)局(jú)，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化(huà)下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处(chù)在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的(de)风格指数(shù)看(kàn)，风格特征也并不明确(què)。去(qù)年10月底以来(lái)成长(zhǎng)风格指数中科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格(gé)指数中国(guó)证(zhèng)价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表(biǎo)现不同，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于指数的成分行(xíng)业权重不(bù)同。以成长风格(gé)中创业(yè)板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前(qián)的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于(yú)市场自(zì)底(dǐ)部起来后，处低位(wèi)的行业(yè)容(róng)易(yì)受到政策利好和预期改善(shàn)的(de)催化，出现短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本面(miàn)的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶段行情(qíng)往往不存在特(tè)定的主线，因此风格特(tè)征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的这轮(lún)行(xíng)情中数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二(èr)十大报告(gào)提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局(jú)，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推出标志(zhì)人(rén)工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和技(jì)术(shù)双轮驱动下(xià)数字经济行情持(chí)续演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智能(néng)指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估(gū)方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低估(gū)值(zhí)的国央(yāng)企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现，相关(guān)政策和(hé)事件进一步催化行情，在(zài)此背景下(xià)中特(tè)估相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)与价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因则(zé)是成长相对(duì)价值的业绩(jì)增(zēng)速开始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开(kāi)始(shǐ)回归(guī)成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面(miàn)的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈利仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利(lì)的(de)拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预(yù)计(jì)23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回(huí)升(shēng)，市场(chǎng)或由前(qián)期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及下(xià)半年(nián)宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全(quán)年(nián)，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归(guī)母净(jìng)利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比预计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有望(wàng)从(cóng)22年(nián)的(de)30个百分(fēn)点(diǎn)提(tí)升到(dào)23年(nián)的50个(gè)百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新(xīn)一(yī)轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二(èr)季度市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段，二季(jì)度以来市场表(biǎo)现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前(qián)市场正处在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可(kě)能上下(xià)波动(dòng)。因带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗此(cǐ)，市场短期可(kě)能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融数据较(jiào)一季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前(qián)国(guó)内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来(lái)短期内市(shì)场更可(kě)能(néng)继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件(jiàn)的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较为明显，未来(lái)决定风格(gé)的关键(jiàn)在(zài)于相对(duì)基本面(miàn)趋势，应关(guān)注能够(gòu)有业绩(jì)落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的(de)成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪存真的试(shì)金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来可能(néng)会有所休整，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证(zhèng)了(le)我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍(réng)处在(zài)降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓往往需(xū)要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由业绩验(yàn)证的去(qù)伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政策和技术(shù)两(liǎng)条主线机会。第(dì)一，从(cóng)政策线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经济已成为现代(dài)化产业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数字(zì)要(yào)素流(liú)通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立(lì)，政府(fǔ)有(yǒu)望加(jiā)大(dà)对(duì)数字安(ān)全和数(shù)字基建(jiàn)的(de)投入(rù)。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数据(jù)要(yào)素(sù)市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国(guó)家数据局(jú)有(yǒu)望成为顶层(céng)文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提(tí)升数(shù)字基础设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数(shù)据(jù)中心产(chǎn)业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国(guó)自(zì)然语言处(chù)理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理也将提升对(duì)上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续(xù)关注消(xiāo)费的(de)结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的(de)韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国(guó)房产价(jià)格(gé)相对(duì)趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额(é)增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今(jīn)年(nián)以(yǐ)来消(xiāo)费行业(yè)涨(zhǎng)幅在(zài)所(suǒ)有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着基(jī)本面改善(shàn)，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业(yè)分析师和(hé)Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概(gài)念(niàn)催(cuī)化(huà)下“中特(tè)估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们(men)认为可(kě)以(yǐ)关注(zhù)中特重估三(sān)大可能发力(lì)方向(xiàng)，即(jí)关系国(guó)计民生的(de)重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分(fēn)科(kē)技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的(de)三大发(fā)力方向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美(měi)国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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