<伊拉克是不是被灭国了strong>摘要

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据增加。不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部(bù)分额(é)度给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居(jū)民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个(gè)线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调(diào)整。财政(zhèng)政策出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小幅正增，但去(qù)年同期(qī)因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷(dài)款（社融(róng)口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月以来(lái)最低值(zhí)，低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多(duō)于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融(róng)资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票据(jù)利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款延(yán)续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值(zhí)2827亿(yì)元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资(zī)略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净(jìng)发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数据边际转弱，环(huán)比降幅大于(yú)季(jì)节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关注居民融资(zī)和企(qǐ)业融资的(de)总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过(guò)程。

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　　存(cún)款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连(lián)续13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去(qù)向，一是(shì)3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理(lǐ)财规(guī)模(mó)的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财(cái)增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用(yòng)于(yú)小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房(fáng)可(kě)能(néng)更多(duō)依赖(lài)自有资金(jīn)，对(duì)应居民存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和(hé)就业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于(yú)荣枯(kū)线之(zhī)下，可能制约了居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得(dé)储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存(cún)款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚(shàng)未发布，观(guān)察(chá)3月(yuè)数据，新增企业(yè)定(dìng)期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化(huà)略有改(gǎi)善(shàn)；居(jū)民存(cún)款(kuǎn)转为同比少增，部(bù)分(fēn)可(kě)能转(zhuǎn)回(huí)银行(xíng)理(lǐ)财。

伊拉克是不是被灭国了　　3

　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去(qù)年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资(zī)产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调(diào)配，这给五因素法测算超储带(dài)来更多不确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对(duì)利(lì)多(duō)因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到数(shù)据(jù)发布(bù)前的状态，对社(shè)融不(bù)及(jí)预期的利多反应(yīng)钝化(huà)。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利率(lǜ)中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对(duì)社融(róng)转弱(ruò)，长端利率先下后上，可(kě)能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发(fā)力(lì)的担(dān)忧(yōu)，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布(bù)后，长端利(lì)率延(yán)续下行，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分(fēn)投(tóu)资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财(cái)规模(mó)增(zēng)加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下行。观察(chá)4月非(fēi)银(yín)企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他(tā)金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出(chū)非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来(lái)的(de)流动性(xìng)指标考核需求下降(jiàng)，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继(jì)续下行可能更(gèng)多依赖于(yú)降息(xī)预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两个线索(suǒ)。一(yī)是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币(bì)政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外(wài)货币政(zhèng)策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内(nèi)财政政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策(cè)相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本(běn)文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)流动性投(tóu)放少(shǎo)于往年同期(qī)，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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