核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一(yī)段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政策(cè)和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未(wèi)来(lái)行(xíng)情(qíng)或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交流(liú)活动时，对今年(nián)市(shì)场风格(gé)的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了(le)这些大涨的品种都存在(zài)下跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市(shì)场(chǎng)风格将(jiāng)如何(hé)演绎(yì)？本(běn)篇报(bào)告将就(jiù)此进(jìn)行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市(shì)场对于(yú)风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资(zī)者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们(men)通过行业(yè)和指数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场自(zì)底部反转以来(lái)价值与成长两(liǎng)种风格(gé)并(bìng)不明显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告(gào)中(zhōng)提(tí)出(chū)去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一(yī)波上(shàng)涨(zhǎng)。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成(chéng)长类(lèi)行业最大涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行业的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格(gé)行业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末(mò)以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重(zhòng)催化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间(jiān)维(wéi)度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明(míng)显偏弱，今年以来基本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明确(què)。去(qù)年10月底以来成长风格(gé)指数(shù)中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其(qí)背后源于(yú)指数的成(chéng)分(fēn)行业(yè)权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业(yè)板指走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前(qián)的科技(jì)行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未来(lái)会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可以发(fā)现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和(hé)预期改善的(de)催化，出现(xiàn)短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格(gé)特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字(zì)经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下的(de)情绪修复。数字(zì)经济方(fāng)面(miàn)，去(qù)年二(èr)十(shí)大报告(gào)提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化(huà)市场(chǎng)情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估(gū)行情也主要来自低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重(zhòn文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求g)视国央企价值(zhí)实现(xiàn)，相关(guān)政策和事件进(jìn)一(yī)步(bù)催化行情(qíng)，在此背(bèi)景下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化决定未来(lái)风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻(kè)画(huà)，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的(de)原因则是成(chéng)长相(xiāng)对价值的业绩(jì)增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场(chǎng)风格和主线的关键仍(réng)在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全(quán)年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前(qián)期(qī)的政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报(bào)的基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年(nián)宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利(lì)增(zēng)速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍(réng)有分化，例(lì)如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差(chà)值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基(jī)本(běn)面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资(zī)金面等(děng)维度(dù)来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也(yě)印证着我们的判(pàn)断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在(zài)牛市初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整体(tǐ)已在回(huí)升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可能上下(xià)波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不够(gòu)扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基(jī)本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和(hé)社融数据(jù)较一季(jì)度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一(yī)个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场更可能(néng)继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全(quán)年数字(zì)经济(jì)仍(réng)是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字(zì)经济、中特估涨幅(fú)已经较为(wèi)明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代(dài)表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们(men)的判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史上公(gōng)募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能(néng)源(yuán)，公募(mù)基(jī)金对(duì)TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体系正在加快建立(lì)，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数(shù)据要素市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机(jī)构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产业规模(mó)复合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科(kē)技巨头正加(jiā)大对AI大模(mó)型的开发(fā)，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处(chù)理市场复(fù)合(hé)增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推(tuī)理(lǐ)也将提升对上游硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧性，关(guān)注消费(fèi)结(jié)构性(xìng)机会。消费(fèi)方(fāng)面，促(cù)消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构(gòu)性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和(hé)消费意(yì)愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零总额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文中提出今(jīn)年以(yǐ)来(lái)消费行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面(miàn)改善，文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求消费部分领域有望迎来向上的(de)机(jī)遇。结(jié)合海通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计(jì)23年医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热(rè)度(dù)同样较(jiào)高，未(wèi)来行(xíng)情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全(quán)领域(yù)、举国体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大(dà)发力(lì)方向——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫(yì)情恶化影响国内经(jīng)济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆影响全(quán)球经济。

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