文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名(míng)义(yì)GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓后企业和居民(mín)对未来(lái)的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年(nián)三(sān)大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货(huò)币政策适度(dù)放(fàng)松或是(shì)破局的(de)关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门(mén)举债(zhài)的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大(dà)投(tóu)资带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生的利(lì)息等成本(běn)，企业(yè)主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的(de)负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和居民对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期受到(dào)了一(yī)定(dìng)冲击(jī)，私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门(mén)来看，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初财政预(yù)算的严格(gé)约(yuē)束。年初的财(cái)政预(yù)算草案(àn)制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额(é)度要(yào)低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度不得突(tū)破限(xiàn)额。近几(jǐ)年(nián)仅有两个(gè)较为特(tè)殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架(jià)内(nèi)的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释(shì)放，严(yán)格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部(bù)门今年(nián)的举债空间已基本定格，经过我们的测(cè)算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因(yīn)素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房地(dì)产(chǎn)作为居民(mín)资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民(mín)对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对(duì)企业部门的融资(zī)提供了较(jiào)大(dà)支持(chí)，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看(kàn)也(yě)将出现下降。此外，近(jìn)年来(lái)城投平台(tái)综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力(lì)偏(piān)大(dà)，未来(lái)对(duì)企业部(bù)门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的(de)上升反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态(tài)度(dù)及决心，二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债务化(huà)解工作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平(píng)，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限(xiàn)的(de)情况。三是货(huò)币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)适时(shí)适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复(fù)苏(sū)不及(jí)预期；地(dì)方(fāng)政府债(zhài)务化(huà)解力(lì)度不及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的(de)时期，企业(yè)整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成(chéng)本，此(cǐ)时(shí)对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击之后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条(tiáo)件并不充足(zú)且实际效(xiào)果可(kě)能(néng)有(yǒu)限，因此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济(jì)体的平均水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的(de)空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国(guó)企融资则面临(lín)过(guò)剩的问题(tí)。第一，过去私人部(bù)门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存量。过去(qù)很长一段时(shí)间，民(mín)间固定资产投(tóu)资(zī)增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资(zī)的增(zēng)速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私(sī)人企业的(de)信心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内(nèi)难以恢复，最近(jìn)两年民(mín)间固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资(zī)近乎零增长。第二(èr)，去年(nián)以来，银行信贷(dài)大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明实体经济中(zhōng)可(kě)供投资的机(jī)会在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在(zài)金融体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺激有限。居(jū)民消费对(duì)融(róng)资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要(yào)是(shì)通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车的需求也(yě)在(zài)过(guò)往有一定(dìng)透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门对融资(zī)需求(qiú)的刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的(de)2023年赤(chì)全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制字(zì)率(lǜ)为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年(nián)份是(shì)较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年(nián)有两个相对(duì)特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局(jú)会议上提出(chū)要发行的(de)抗疫特(tè)别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出的(de)一个(gè)非常规财政工具，不计入财(cái)政赤(chì)字(zì)。由于当年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间(jiān)的释(shì)放(fàng)。去(qù)年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严格来(lái)讲并(bìng)未突(tū)破(pò)预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况来看，狭(xiá)义政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格，政府(fǔ)部门只能严(yán)格(gé)按(àn)照预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因素(sù)共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看(kàn)，中国(guó)居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可(kě)以分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约(yuē)了居民(mín)资产(chǎn)负债表的扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二(èr)手房价(jià)格同比出(chū)现下降，今年以来(lái)降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实(shí)现由负(fù)转正，预(yù)计今(jīn)年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城(chéng)镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收(shōu)入的(de)信心连(lián)续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年(nián)一季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收(shōu)入(rù)感受以及对未来收入(rù)不确定性的担(dān)忧使居(jū)民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资（购买金(jīn)融(róng)资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今(jīn)年(nián)一季度(dù)末(mò)，更多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高(gāo)水平，消费与投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地(dì)产价格(gé)的下降叠加(jiā)居民(mín全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制)收(shōu)入和信(xìn)心(xīn)的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的(de)累计值随同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的(de)表现共同反映出居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头(tóu)相较疫情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房地产价(jià)格(gé)回升空间有限以(yǐ)及居民收(shōu)入和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表(biǎo)扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业(yè)部(bù)门的融资进行(xíng)了很(hěn)大的支持，但政策(cè)性金融(róng)工(gōng)具和结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明(míng)确(què)结构性货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出(chū)现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多(duō)结存额(é)度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持(chí)计划等(děng)工具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)以(yǐ)及租(zū)赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划余额(é)仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度(dù)偏(piān)慢，预(yù)计(jì)央行未(wèi)来(lái)进一步提升额(é)度的可能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投(tóu)平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规(guī)模仍然持续(xù)走高。考虑到(dào)其债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融(róng)资及加(jiā)杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一(yī)季(jì)度银(yín)行体系对(duì)企业部(bù)门(mén)发(fā)放了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其(qí)可持(chí)续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能(néng)就会(huì)有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的(de)解(jiě)决(jué)办法我们(men)认(rèn)为可以考虑以下(xià)几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进(jìn)城(chéng)投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今年政(zhèng)府工(gōng)作(zuò)的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升也(yě)反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积(jī)极化(huà)债的(de)态(tài)度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面(miàn)的地(dì)方债务化(huà)解工(gōng)作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在(zài)在(zài)中央政府(fǔ)层(céng)面的(de)情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适度(dù)放松。如(rú)果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过(guò)总量工具来释(shì)放(fàng)流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期(qī)；地方(fāng)政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

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