“现(xiàn)在的房地产很(hěn)难再(zài)出现像过去十年(nián)的(de)系(xì)统性(xìng)行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席(xí)经(jīng)济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注度从板块(kuài)向单(dān)个(gè)标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产(chǎn)都已经(jīng)双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再(zài)往下(xià)的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地产赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出(chū)，需要(yào)满足以下三个基准：有(yǒu)大的国(guó)资背景的、杠杆率较(jiào)低的(de)、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年房地产(chǎn)的(de)开发资金来源，可(kě)以发(fā)现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太(tài)愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房(fáng)企的(de)主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自新盘(pán)的销(xiāo)售。但今(jīn)年新(xīn)房的销售情况(kuàng)相较(jiào)一般(bān)。再关注(zhù)一下(xià)，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些(xiē)有国(guó)企背景的房(fáng)企(qǐ)，民营房企相对比较(jiào)困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现了一(yī)个很明显(xiǎn)的(de)分(fēn)化，无(wú)论是在(zài)销售，还是(shì)融资(zī)等(děng)各个(gè)方面都非常明(míng)显。现在有国资(zī)背景的房企(qǐ)在(zài)资本(běn)市场表现相对较(jiào)好，但没有(yǒu)国资背(bèi)景的民(mín)营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻(xún)找最后的赢家”。而(ér)具体到如何(hé)挖掘(jué)，我们会特别重视企业(yè)的成本优势(shì)，更具(jù)体(tǐ)一点，就是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是不是(shì)行业(yè)内的(de)最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高的；融资(zī)成本(běn)是否是行业内最低的；建安成本是(shì)否也是业(yè)内最低(dī)的；这些都是(shì)我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上(shàng)述条件的房(fáng)企(qǐ)并不多。即便(biàn)是(shì)在国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三(sān)道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三(sān)道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发(fā)展、光明地产、云(yún)南城投、首开(kāi)股(社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容gǔ)份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特(tè)色的国央企房企，其(qí)财(cái)务指标称得(dé)上完全健(jiàn)康(kāng)的仍是少数。而更加值得(dé)注意的是，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大(dà)举扩张。而这无疑又(yòu)进一(yī)步考(kǎo)验着国央企的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而言，扩(kuò)张速度的(de)张弛有度(dù)尤为(wèi)重要(yào)，节(jié)奏把握(wò)准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的(de)预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置(zhì)的一家房企进(jìn)行举例，它(tā)从2018年(nián)开(kāi)始到(dào)2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全(quán)没(méi)有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市(shì)进行大举拿地(dì)，净负债率(lǜ)也(yě)由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新(xīn)购(gòu)入地块(kuài)也实现(xiàn)了快速的开盘(pán)利用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在于它(tā)本身(shēn)储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一(yī)半也主要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方(fāng)面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道(dào)，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽(suī)然说(shuō)，见到机(jī)会时要(yào)出(chū)手(shǒu)，但出手的章法(fǎ)仍要(yào)小心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得(dé)太快(kuài)，但未来的两(liǎng)年(nián)市场没有想象得那么(me)好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量(liàng)一(yī)家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快速了(le)。

　　不难(nán)看(kàn)出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净(jìng)负债率要求(qiú)不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业(yè)的(de)复苏速度(dù)并没有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司净负债(zhài)率提(tí)高(gāo)到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年(nián)拿(ná)地较积极的(de)房(fáng)企梳(shū)理发(fā)现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华(huá)润置地(dì)、中国海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制了公司的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民(mín)营(yíng)房企，但(dàn)在(zài)各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确(què)实(shí)会(huì)更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对比民营(yíng)房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少(shǎo)数民营房企同(tóng)样受到机构的青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工(gōng)商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置(zhì)混合型证券投资基金(jīn)”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私(sī)募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公司就长期持(chí)有滨江集(jí)团。根(gēn)据一季报，该资(zī)产(chǎn)公司的(de)几只产品合计持有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自(zì)身的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近三年(nián)时间(jiān)，房地(dì)产市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州(zhōu)本(běn)土房(fáng)企的(de)滨江集团(tuán)仍(réng)是(shì)表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江(jiāng)集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价(jià)表现(xiàn)等多维度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非(fēi)归母净(jìng)利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次(cì)实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实(shí)现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。