《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一(yī)个大的(de)背(bèi)景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守的(de)理(lǐ)由都不(bù)是(shì)非常清(qīng)晰。周末(mò)中央发布长期的(de)产(chǎn)业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性(xìng)的布(bù)局，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全(quán)球投资(zī)者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的(de)道(dào)虽相同，但法、术、器是各(gè)异的(de)。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者(zhě)对(duì)宏观环境的担(dān)忧，对数字技术(shù)的(de)批(pī)判，很多与会者收获的可(kě)能不是(shì)清(qīng)晰(xī)的思路(lù)，而(ér)是(shì)在迷宫中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场(chǎng)有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往(wǎng)是市场开始调(diào)整的(de)开始。A股投资(zī)历(lì)来是有季节性(xìng)的，但这未(wèi)必是(shì)历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新的(de)政策基调(diào)下开始全面(miàn)大反攻。我们需(xū)要(yào)因时乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020(shí)而(ér)变(biàn)，投资者需要(yào)考虑到(dào)当(dāng)前的(de)市场(chǎng)背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入(rù)战略(lüè)僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了(le)逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰(xī)的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或(huò)者谋定而后动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部(bù)看，市(shì)场(chǎng)已(yǐ)经提前交易(yì)了(le)政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开大合(hé)。新出(chū)台的政策更多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据(jù)和增长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策(cè)、乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020也有业绩(jì)或者(zhě)有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持(chí)续的配(pèi)置主题，新能源崩(bēng)坏(huài)的(de)筹码预期也(yě)决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看，投(tóu)资者并未(wèi)形成一致(zhì)预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实(shí)的(de)定(dìng)价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复和(hé)表现有韧(rèn)性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也有一定表现(xiàn)。不过(guò)，随着业(yè)绩的公布(bù)反而(ér)出现了一(yī)定(dìng)的(de)买预期(qī)卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持(chí)的原因：一(yī)季报显示企业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的时(shí)候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看好的全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都(dōu)相对有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有一定的修复，而(ér)市场由于前期(qī)的(de)悲观情绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是(shì)清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国内也(yě)处于一个会议密(mì)集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会(huì)议和国(guó)常(cháng)会相继召开。决(jué)策层对于(yú)当(dāng)前经(jīng)济复苏动力(lì)不足(zú)、复苏(sū)势头不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短期(qī)的工作重点是恢复(fù)和扩大(dà)需求，但同时也明(míng)确不会再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经济(jì)的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我们去年(nián)底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和(hé)系统(tǒng)性(xìng)，才(cái)能(néng)形成经(jīng)济(jì)发展的合力。卡脖子的(de)领域(yù)要重点支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的运行是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和(hé)低(dī)技术领域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要(yào)协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它(tā)的下(xià)游需求(qiú)也(yě)主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居(jū)等等(děng)，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政(zhèng)策讨论的一个重点是(shì)人，作为投(tóu)资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需(xū)要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外(wài)部约束的关键。技术创新能力取决于制度(dù)保障下的主观能动性(xìng)，在(zài)经(jīng)历了过(guò)去几(jǐ)年(nián)的(de)非常(cháng)态之后，在内外(wài)部(bù)不(bù)确定(dìng)性的(de)制约下，如何(hé)让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政策(cè)的重(zhòng)心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代表的数字(zì)经济大发展，有可能能够(gòu)帮(bāng)助我们(men)适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差(chà)距，这需要从(cóng)一(yī)个(gè)更高的角度理解人工智(zhì)能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的政策(cè)力(lì)度和效果有多大、盈利(lì)能否实(shí)质性的(de)反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到底下一步面临(lín)的是什么样的经济形(xíng)势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列的(de)重要问题的程度(dù)，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机(jī)会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获(huò)的(de)阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大(dà)会上看到价值投资者很重要(yào)的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时(shí)的(de)，随着事实的清晰，投(tóu)资路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的上限(xiàn)是产(chǎn)业现代(dài)化，科技(jì)自主可(kě)用，数字化(huà)、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是明确的(de)诗与远方，需要(yào)进行战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业(yè)转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的(de)中间(jiān)状态(tài)是(shì)周期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学(xué)经(jīng)济(jì)学博(bó)士(shì)，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学(xué)期刊(kān)。

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