王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次因绝对(duì)收益资金(jīn)追逐(zhú)高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经营层(céng)面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已经(jīng)持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达(dá)到(dào)50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第一次(cì)发(fā)生。过去银行股的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不(bù)高。等(děng)到因(yīn)几根(gēn)大(dà)线性(xìng)而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的(de)人(rén)都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但(dàn)在此之前(qián)，银行(xíng)指标大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不(bù)声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回(huí)升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确(què)新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证(zhèng)。bno护照是什么意思 bno护照是英国国籍吗如果确实没有实(shí)质性利(lì)好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈利(lì)能力非常稳定，估(gū)值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算出来(lái)的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资本利得(dé)。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很难再降(jiàng)了(le)。因此，这就非(fēi)常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出(chū)来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一(yī)定程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金的成本，那么这些资(zī)金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估(gū)值低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情(qíng)况下会被打破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉(jué)得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中股息率的资金默(mò)默买入，把底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样(yàng)的(de)资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就是(shì)以(yǐ)股(gǔ)票(piào)型公募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他们(men)的考核要(yào)求是相对收益(yì)，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们(men)的任(rèn)务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准，或(huò)者战胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高，他们(men)也很难做出赚取股息率的决策(cè)，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从(cóng)底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与很低，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他(tā)类似考核的机构投(tóu)资(zī)者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的基金持仓比(bǐ)例是(shì)下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了(le)个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是(shì)人工智(zhì)能(néng)概念(niàn)股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银(yín)行(xíng)股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后(hòu)的这段(duàn)时间，银行股刚好和人(rén)工智能走(zǒu)出(chū)了(le)一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可(kě)能(néng)是买入的(de)。因为这些资金(jīn)不考(kǎo)核相(xiāng)对收益(yì)，更多的是追求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决(jué)定他们买入的因(yīn)素(sù)中，资金成本应该(gāi)是个(gè)重要因素(sù)。目(mù)前，我国近期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他可(kě)替代的投(tóu)资机(jī)会较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他(tā)们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买(mǎi)入(rù)大(dà)行，并且数量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险资(zī)金(jīn)却(què)是有进有(yǒu)出，这一点有点与我(wǒ)们预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还(hái)有些一般(bān)法人(rén)、其(qí)他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数(shù)；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值(zhí)极(jí)低的时候，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和历史上很(hěn)多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是(shì)青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公募(mù)基(jī)金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了(le)过(guò)去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高(gāo)股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股股息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依(yī)然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那(nà)么在银行业的经营层面(miàn)，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经(jīng)出现调整的迹象，银(yín)行业将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的(de)增(zēng)长(zhǎng)非常快，投(tóu)放(fàng)利(lì)率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是对一些(xiē)原来从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银(bno护照是什么意思 bno护照是英国国籍吗yín)保监(jiān)会(huì)办公厅(tīng)发布《关(guān)于(yú)2023年加(jiā)力提升(shēng)小微(wēi)企业金融(róng)服务质量(liàng)的(de)通知(zhī)》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微企业(yè)贷款同比增速不(bù)低于(yú)各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上(shàng)年(nián)同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而(ér)是要求“合(hé)理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过去三(sān)年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几(jǐ)年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要(yào)留(liú)存一定的利(lì)润用(yòng)于(yú)补充资本，进而支持(chí)下(xià)一期(qī)的信贷投放，因(yīn)此利(lì)润并不是越低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而(ér)目前(qián)盈利(lì)能(néng)力已经(jīng)接近这(zhè)一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策(cè)也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的合理利润(rùn)和(hé)合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有没有一(yī)种可(kě)能：那些买入(rù)高股息股票的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些(xiē)先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研(yán)究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构(gòu)成任(rèn)何(hé)投资建(jiàn)议(yì)，涉及个(gè)股也(yě)仅(jǐn)为举例或(huò)陈述(shù)事实之(zhī)用，不代表我们对(duì)他们的证券或(huò)产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投资建议请(qǐng)参考(kǎo)我(wǒ)们的研(yán)究(jiū)报(bào)告。

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