核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明显，行业(yè)和指数角度(dù)均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动下数(shù)字经济、中特(tè)估表现好，未(wèi)来行情或进入(rù)基本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市(shì)格局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市(shì)场风格(gé)的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能(néng)大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演(yǎn)绎(yì)？本(běn)篇报告将就(jiù)此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于(yú)风(fēng)格讨论较多，有投资者(zhě)认为近(jìn)期(qī)银(yín)行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通(tōng)过行业(yè)和指数层面(miàn)分析市场风格特(tè)征，发现(xiàn)市(shì)场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部(bù)反转以来(lái)价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以(yǐ)来(lái)价值、成长内部分化明(míng)显。我们(men)在前(qián)期(qī)多篇(piān)报告中提出去年10月底来(lái)市(shì)场已(yǐ)进入牛市初(chū)期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严(yán)格的风(fēng)格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以来申万一(yī)级行(xíng)业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的(de)不同风格(gé)行业数量占(zhàn)比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体(tǐ)表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部行业表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而(ér)电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来(lái)的时间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持去年(nián)10月以来的(de)格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看(kàn)价(jià)值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基(jī)本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代(dài)表性的风格指数(shù)看(kàn)，风格特(tè)征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现不(bù)同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数(shù)的成分行业(yè)权重(zhòng)不(bù)同。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大(dà)涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进(jìn)入(rù)盈中国有几个党派，中国有几个党派组织利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时(shí)间市场是牛市初期的(de)情绪(xù)修复。回顾(gù)历史上牛市(shì)上涨第(dì)一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业(yè)容易受到政(zhèng)策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时(shí)基(jī)本面的趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情往往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告(gào)提(tí)出“加快发展数字(zì)经济(jì)”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事(shì)件进(jìn)一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出(chū)标志(zhì)人工智能逐步(bù)落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行(xíng)情(qíng)也主要来自低估值的国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国(guó)央企价值实现，相关政策和事(shì)件进一步(bù)催化行(xíng)情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估相(xiāng)关(guān)板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票(piào)是一台(tái)“称重机”，基本(běn)面(miàn)决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来(lái)风格的(de)走(zǒu)向。我们以国(guó)证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A中国有几个党派，中国有几个党派组织股整体风格偏成长，背后(hòu)是(shì)国证成长(zhǎng)指数(shù)与价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长(zhǎng)开始跑(pǎo)输(shū)的原因则是成长相对价(jià)值(zhí)的(de)业绩(jì)增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在于成(chéng)长股的(de)业(yè)绩又(yòu)开始优(yōu)于价(jià)值股(gǔ)，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和(hé)主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期(qī)的政策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利增(zēng)速(sù)可(kě)能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数中科创50预(yù)计23年归(guī)母净利(lì)增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板指预计(jì)在(zài)23％左右，而(ér)价(jià)值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增(zēng)速同(tóng)比差值有望从(cóng)22年的30个(gè)百分(fēn)点(diǎn)提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再(zài)平衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资本(běn)市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提(tí)出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市(shì)场表现也印证(zhèng)着我们(men)的(de)判断。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前(qián)宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷(dài)和社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综(zōng)合(hé)来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全(quán)年数字(zì)经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字(zì)经济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来(lái)决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此(cǐ)外(wài)，当前(qián)重(zhòng)视消费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济(jì)代表的(de)成长(zhǎng)空间或(huò)更大(dà)，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了我们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期(qī)，但从全年(nián)维度看政策和技术(shù)驱动下(xià)数(shù)字经济仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超(chāo)配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策(cè)和(hé)技术两条主(zhǔ)线机(jī)会(huì)。第(dì)一，从政策线看，数(shù)字经济(jì)已成(chéng)为现代化产业(yè)体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据要素市场提(tí)供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的(de)国家数据局(jú)有望成为(wèi)顶层文(wén)件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望加速(sù)，这也(yě)将大幅提(tí)升数字基础设(shè)施(shī)建设(shè)，根(gēn)据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产业规模复合(hé)增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域(yù)有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和推理上的(de)部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发(fā)展，根(gēn)据观研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理(lǐ)市(shì)场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧中国有几个党派，中国有几个党派组织智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规(guī)模(mó)复合(hé)增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注(zhù)消费结(jié)构性机会(huì)。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策(cè)关注的(de)重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零(líng)总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们在(zài)前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分(fēn)领域有望迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结合海通行(xíng)业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块(kuài)中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现(xiàn)“去伪存(cún)真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可(kě)以关(guān)注中特重估三大可(kě)能发力方向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部(bù)分科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经(jīng)济。

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