平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融(róng)增长明(míng)显降(jiàng)温(wēn)，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间(jiān)创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累在于人民币(bì)信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表(biǎo)外融(róng)资和直(zhí)接(jiē)融(róng)资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因债券到(dào)期(qī)规模较(jiào)大。3）政府债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款偏(piān)弱，增(zēng)量(liàng)明显弱(ruò)于历史同(tóng)期均值(zhí)。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需求不足的(de)结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银行(xíng)面临(lín)的(de)净息差(chà)压力使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思(lì)，增强其支持(chí)实体经济(jì)的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的(de)同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资(zī)产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对(duì)M2形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变(biàn)化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民(mín)存(cún)款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率、银行(xíng)理财市场火(huǒ)热(rè)、居(jū)民提前(qián)偿(cháng)还房贷规(guī)模较(jiào)高，其驱动因素(sù)更多(duō)是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开工率和重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额数据看，财(cái)政(zhèng)对实体经(jīng)济支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若(ruò)财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度(dù)较(jiào)小(xiǎo)，但与名(míng)义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币政(zhèng)策对(duì)实体经济(jì)的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增速也(yě)应足够与之匹配。我们(men)认(rèn)为，后(hòu)续(xù)需(xū)通过财政加力、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需(xū)求(qiú)，夯实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社(shè)会融资规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多(duō)点(diǎn)散发(fā)、社融一度触“冰”的低(dī)基(jī)数(shù)效(xiào)应，以及(jí)今年一季(jì)度(dù)“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力(lì)有所显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月(yuè)社融骤降的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人(rén)民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元(yuán)）。不(bù)过(guò)，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资、非(fēi)金融企业境内股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年(nián)10月推(tuī)出(chū)的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规模(mó)同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模(mó)较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的总体(tǐ)规模与去年相(xiāng)当。但不同之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次的(de)新增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩余批次的地(dì)方债额度，且提(tí)前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果近期下(xià)达地(dì)方债(zhài)额度，按照往年(nián)节奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项(xiàng)目(mù)额度分(fēn)配、预算调(diào)整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬(xún)才(cái)能(néng)发出，期(qī)间的“空档”可(kě)能会(huì)拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对(duì)社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷(dài)款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票(piào)据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去(qù)年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款单(dān)月(yuè)净偿还规模(mó)达(dá)历史(shǐ)新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的(de)数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季(jì)度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维(wéi)持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济的可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思(xiǎng)较大，这(zhè)可(kě)能是驱动其变化的主要(yào)原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回(huí)落(luò)。一方(fāng)面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的(de)规(guī)模(mó)可(kě)能较为(wèi)有限。4月以来(lái)多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需(xū)求火热，居(jū)民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷(dài)款净偿还规(guī)模(mó)达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期(qī)留(liú)抵(dǐ)退税(shuì)推进存在一(yī)定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实(shí)体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的(de)高频指标出现了下(xià)行的(de)苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开(kāi)工金(jīn)额(é)同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目(mù)开工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致(zhì)中国经使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思济(jì)的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思