主(zhǔ)要(yào)内容(róng)

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国(guó)际(jì)高油价导致的(de)输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然(rán)较(jiào)深。省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗ong>其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润(rùn)增速6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢(huī)复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车、家(jiā)具、计算(suàn)机(jī)通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车(chē)集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业(yè)需(xū)求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下(xià)游成本(běn)压力(lì)，但高(gāo)油价(jià)继续(xù)构成输入性成(chéng)本(běn)传导。3月(yuè)工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是(shì)高(gāo)油价(jià)下的(de)国内石化产业(yè)链，成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石化(huà)产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上中下(xià)游均在(zài)国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是(shì)改善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压力(lì)改善(shàn)和(hé)积极的(de)营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)中(zhōng)下游利润增(zēng)速也积极改善，相较(jiào)而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区(qū)间(jiān)。

　　关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高油价(jià)带来(lái)的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提(tí)示：外部地(dì)缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积(jī)极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落带来(lái)的(de)抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利(lì)润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)一系列新增降费政(zhèng)策(cè)持(chí)续改善企业费(fèi)用(yòng)率，对(duì)2022年全(quán)年工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)增(zēng)速构(gòu)成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利(lì)润同比增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年(nián)开始前期社保费降(jiàng)费的企业(yè)开始补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增更(gèng)大力度的降(jiàng)费政策(cè)，从同比视角来看(kàn)费用对于工业企业利(lì)润的(de)拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国(guó)石化(huà)产业链主要(yào)为中下(xià)游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而(ér)国际(jì)高(gāo)油价带(dài)来的上(shàng)游利(lì)润改善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石(shí)化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中(zhōng)下游均(jūn)在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上是(shì)改善的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成本(běn)率也明显(xiǎn)改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业(yè)收入回(huí)升(shēng)，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢(huī)复继(jì)续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车(chē)、计算机(jī)通信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然(rán)整(zhěng)体(tǐ)利润增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成本压(yā)力缓和的(de)格局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物(wù)制(zhì)品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业(yè)收(shōu)入与成本(běn)压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三(sān)是(shì)费用率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多(duō)为(wèi)延续而非(fēi)新(xīn)增，费(fèi)用率对(duì)于利润同(tóng)比增(zēng)速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的(de)企业(yè)盈(yíng)利真实(shí)修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其(qí)一是(shì)居民消费倾(qīng)向结束持(chí)续一年的(de)下(xià)滑(huá)过(guò)程，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建安投资(zī)和(hé)竣工积极(jí)回(huí)补，有望拉动下半(bàn)年(nián)汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下(xià)半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复(fù)苏(sū)、国(guó)际(jì)油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研(yán)究报(bào)告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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