核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融(róng)资明(míng)显低于(yú)市(shì)场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存(cún)款仍维持(chí)较(jiào)高增(zēng)速(sù)，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则(zé)指向居民(mín)信心依然不足。居(jū)民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低(dī)了(le)资金(jīn)的循环效率和对经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经(jīng)济复(fù)苏的力度，依赖(lài)于居民信心(xīn)和(hé)预(yù)期的进一(yī)步提振，这也是后续(xù)观(guān)察金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落地不及预期，房地(dì)产(chǎn)链(liàn)条修复节奏(zòu)不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前(qián)置发力(lì)后自然回落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民(mín)部门(mén)

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信贷均低于预(yù)期下沿，新(xīn)增融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过(guò)一季度的前置发力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷(dài)规模(mó)由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平(píng)稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经济(jì)复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持(chí)续性。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需(xū)求的(de)强劲复苏，但是在社(shè)融存量同(tóng)比增(zēng)速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱(ruò)，名义(yì)价格(gé)正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴随(suí)着4月(yuè)新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的(de)推动效应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力(lì)度依赖于持(chí)续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和产业政策协(xié)同发(fā)力，商业银行信贷投放(fàng)的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融(róng)和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生动能的(de)边际回落，4月(yuè)新增融资需(xū)求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳定，关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在(zài)政策层较强的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增融资持续性的关键在于(yú)需(x特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王ū)求端，政府(fǔ)融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已(yǐ)基(jī)本确(què)定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气(qì)度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的持(chí)续(xù)发力(lì)，企业融资(zī)需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论(lùn)，表观(guān)上，居民融(róng)资服务于消(xiāo)费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预期(qī)和负债强度，而当前居(jū)民就业和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累居民(mín)部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企业部门持续流向居民(mín)部门，而(ér)居(jū)民部门(mén)向企(qǐ)业部门的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证(zhèng)伪(wěi)了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至(zhì)居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居民存(cún)款增(zēng)速已于3月(yuè)和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费和按揭信贷(dài)均(jūn)明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用(yòng)品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居(jū)民部门新增净融资(zī)同(tóng)比少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同(tóng)比多(duō)增601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活(huó)半径和(hé)消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务(wù)活动指(zhǐ)数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商(shāng)大(dà)幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但(dàn)进(jìn)入(rù)4月后商品房销售数(shù)据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于按(àn)揭贷(dài)款利(lì)率远高(gāo)于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的(de)居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民(mín)累计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去(qù)年同期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款(kuǎn)存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平(píng)，表明(míng)居民储蓄意(yì)愿依(yī)然(rán)强劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存款和短期贷(dài)款同时维持高位，一方(fāng)面(miàn)，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需(xū)两端驱动(dòng)企业新增(zēng)净融资(zī)连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企(qǐ)业(yè)部门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增(zēng)4017亿(yì)元(yuán)，新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款占新(xīn)增贷款的比重，进(jìn)一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要(yào)流向应为基建和制造(zào)业等(děng)政策(cè)支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债(zhài)券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券(quàn)融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财政部也均在前一(yī)年度末提(tí)前下达了(le)次年的部分专项债务(wù)新增额度，因(yīn)而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居(jū)民部(bù)门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资(zī)金在(zài)向(xiàng)居(jū)民部门(mén)转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第(dì)一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于(yú)居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居(jū)民存(cún)款增速持(chí)续高于(yú)企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广义货币供应量(liàng)M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的稳(wěn)定性和(hé)持续(xù)性将进一(yī)步增强，宽货币(bì)的发力(lì)强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗了(le)部分(fēn)往年(nián)财政(zhèng)结余资金和央行结存(cún)利润，推动了财政存款和央行(xíng)结(jié)存利润向(xiàng)私人部(bù)门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人部门(mén)的(de)转(zhuǎn)移(yí)力度(dù)将会(huì)明(特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王míng)显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度(dù)趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱(ruò)，叠加(jiā)高基(jī)数效(xiào)应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱，但短(duǎn)期(qī)内仍(réng)有(yǒu)望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖(lài)于(yú)居民预期继(jì)续(xù)改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生(shēng)产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套(tào)融资需(xū)求，企业融资(zī)需求的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政策(cè)层对于信贷投放(fàng)适度靠前(qián)发(fā)力的(de)诉求(qiú)仍在，但3月以特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王(yǐ)来政(zhèng)策曾先后(hòu)表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲(máng)目追求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资(zī)的(de)短板，引导(dǎo)其合(hé)理(lǐ)改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净(jìng)融(róng)资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存(cún)款持续保持较高增速(sù)，居民预期改善(shàn)仍(réng)有待于政策进(jìn)一(yī)步加力(lì)。

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