分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们(men)想继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍(réng)会继(jì)续积累，较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购(gòu)房。结(jié)合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超(chāo)额(é)储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于(yú)后(hòu)续信用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或(huò)明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策(cè)工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被(bèi)包(bāo)含(hán)可以完(wán)美对齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示(shì)了(le)一(yī)季度信贷的大(dà)体量投放或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的(de)比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是(shì)主要(yào)投(tóu)向(xiàng)，地产为边(biān)际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻(wén)发(fā)布会披露(lù)数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报业(yè)绩发布会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单利(lì)差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况更为(wèi)突(tū)出(chū)，因此(cǐ)“票据(jù)融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票(piào)据(jù)-同(tóng)存利差(chà)4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关系(xì)略有反转，相关市(shì)场观点认为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制造业投资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票(piào)据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使有(yǒu)去年的低基数(shù)，仍然(rán)表(biǎo)现(xiàn)较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销售(shòu)高频回落(luò)对应的居(jū)民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一(yī)致。展望后续，低(dī)基数或使得居(jū)民贷(dài)款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流(liú)动性保持合(hé)理充裕，数据较(jiào)高，也(yě)进(jìn)一(yī)步导致社融(róng)口径信(xìn)贷明显低于(yú)人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平(píng)前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增(zēng)主要来(lái)自(zì)未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非(fēi)标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关度较(jiào)高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要(yào)受地(dì)产金融政(zhèng)策影(yǐng)响(xiǎng)，“十(shí)六条”明(míng)确(què)规(guī)定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量(liàng)融资(zī)合(hé)理(lǐ)展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据存(cún)量比例(lì)压降，则(zé)每年压降(jiàng)规(guī)模(mó)也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构(gòu)中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目(mù)：企业债券(quàn)净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境(jìng)内股票融(róng)资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务融资(zī)需求(qiú)回(huí)暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了(le)今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍(réng)处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全(quán)一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行(xíng)活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们的(de)预期(qī)。M1的(de)主要(yào)影响因素是(shì)企业活期存款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行业(yè)的现金流直接关(guān)联，由(yóu)于我们判断居(jū)民消费(fèi)、购房(fáng)活动修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能(néng)相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速(sù)度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结构(gòu)性失衡，三四(sì)线城(chéng)市及(jí)农村地区经济(jì)改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末则(zé)已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存(cún)款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融(róng)机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性(xìng)，这(zhè)与银(yín)行季(jì)末(mò)冲存(cún)款、季初居民存(cún)款资金重新(xīn)流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产民消费活动使得储蓄得到部(bù)分(fēn)释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的(de)季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放(fàng)或对(duì)后续(xù)月份有所透支，二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继(jì)续(xù)下行带(dài)来的(de)净息差压(yā)力，因此倾向(xiàng)于(yú)在年(nián)初(chū)增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在(zài)一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货(huò)币政策(cè)要(yào)精准有力(lì)，形成(chéng)扩大(dà)需求(qiú)的合力”，政策基(jī)调和表述延续(xù)了去(qù)年(nián)底中央经(jīng)济工作会议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加强调货(huò)币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计(jì)二季(jì)度(dù)货币政策(cè)将以结构性调控(kòng)为主，再(zài)贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项(xiàng)结构性政策工具(jù)，额(é)度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强(qiáng)化对制造(zào)业、科(kē)技、小微、绿色等领域(yù)的(de)信贷(dài)支持，结(jié)构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产季度(dù)的(de)相邻(lín)月(yuè)份(fèn)间的信(xìn)贷(dài)表现波(bō)动较大，这也(yě)将对今(jīn)年(nián)的(de)各月构成差异化的(de)基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来的(de)三(sān)个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)回(huí)落(luò)0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一(yī)季(jì)度信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值区间(jiān)，其(qí)中也隐含了对下半年(nián)可能再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下(xià)半年(nián)经(jīng)济下行及失业压力均可能(néng)加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口(kǒu)。对(duì)于(yú)降息，预计美联储可能在四(sì)季度进(jìn)入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基(jī)本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即为全(quán)年低(dī)点，在企业债券(quàn)、表外(wài)票据有望同比多增的情况下，预计(jì)社(shè)融增速可维(wéi)持(chí)震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明(míng)显回(huí)落(luò)，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景图和(hé)文字(zì)以及制(zhì)作自己的模板

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