来(lái)源：梁(liáng)中华(huá)宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年(nián)，本人写过一篇类似(shì)标题的文(wén)章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系(xì)列(liè)专题(tí)二》），当(dāng)时主要分析欧美(měi)经(jīng)济体，探(tàn)讨金(jīn)融危(wēi)机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续(xù)低迷的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位(wèi)，而通(tōng)胀(zhàng)却(què)始终处(chù)于(yú)低位(wèi)，近期(qī)也(yě)引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济(jì)体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通胀压力(lì)的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格(gé)的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的(de)外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更(gèng)多(duō)是(shì)我国内(nèi)部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫(yì)情(qíng)之前的绝大(dà)部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明(míng)对比的(de)是金(jīn)融数据(jù)，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但(dàn)依然(rán)处(chù)于比较(jiào)高的(de)位置。为何这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解(jiě)“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主要包(bāo)含(hán)的(de)是存(cún)款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何商(shāng)品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细(xì)的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物交(jiāo)换的时代(dài)，人们(men)用(yòng)自(zì)己生产的商品(pǐn)去(qù)交易(yì)其他人生产的(de)商(shāng)品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的现金(jīn)或存(cún)款出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民(mín)将钱放在银行存(cún)款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们对(duì)于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发(fā)，现(xiàn)金(jīn)、存款、货(huò)币及(jí)公募基金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现能(néng)力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于(yú)流(liú)动性最(zuì)好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款，活期(qī)存款的流动(dòng)性比现金要差一些(xiē)，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期(qī)存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个角度(dù)出发(fā)，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更加全(quán)面的统计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和企业(yè)还(hái)有很多其它(tā)渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少(shǎo)了(le)其它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)告(gào)别了高(gāo)增长，甚至一度出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金资管产品(pǐn)规模(mó)也陆(lù)续出现负(fù)增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜(xié)同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创造(zào)的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币(bì)更多(duō)转回了购买银行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳(nà)入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速(sù)很高，但实(shí)际(jì)的货币创造速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少(shǎo)：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统计存在(zài)范围(wéi)不全面的问题(tí)，我们(men)可以更多依赖(lài)社(shè)融的数据来(lái)观察货币的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中，实体部门(mén)的融(róng)资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支(zhī)付(fù)给另一个居民来(lái)购(gòu)买东西，而(ér)另一(yī)个居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时(shí)候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述货币的创造(zào)就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什(shén)么形式(shì)流转和存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个(gè)百(bǎi)分点以上。不过和(hé)我国(guó)5％左右的实际经(jīng)济(jì)增速(sù)相比，社融反映的(de)我(wǒ)国货(huò)币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货(huò)币的存量，还(hái)有看这些存量货币在(zài)经济体中每年(nián)流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货(huò)币量(liàng)扩张了四分之一。截(jié)至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货(huò)币(bì)创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大(dà)规模(mó)的存(cún)量货(huò)币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没(méi)有全部(bù)花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民(mín)信(xìn)心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看，货(huò)币创造(zào)速度(dù)和经济(jì)增(zēng)速比也(yě)不低，但货币流通速度是(shì)偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量(liàng)的(de)货币(bì)流通(tōng)速(sù)度在0.4次(cì)/年(nián)以(yǐ)上，而疫(yì)情出现(xiàn)后(hòu)，货(huò)币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来(lái)，但货币(bì)没有在经济体中(zhōng)加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就(jiù)能(néng)观察出来。从一季度(dù)统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这(zhè)种情(qíng)况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过(guò)去12个(gè)月的居(jū)民贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前(qián)这(zhè)一增(zēng)长速(sù)度已经回到(dào)了(le)2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的重要(yào)支撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高(gāo)位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造的货币(bì)量处于低位，也反映了(le)货币流通(tōng)速度(dù)没(méi)有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从货币数(shù)量(liàng)方程出发(fā)，一方面是稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求；另一(yī)方面是(shì)提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一(yī)步(bù)降(jiàng)低实(shí)体融资成本(běn)。当资(zī)产(chǎn)端的回(huí)报率在下降的情(qíng)况下，需(xū)要降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专(zhuān)题(tí)中已经分(fēn)析过，虽然(rán)居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率(lǜ)的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至(zhì)仍在(zài)5％以(yǐ)上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金融资(zī)产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资的(de)回报(bào)率(lǜ)确实是偏低(dī)的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民(mín)净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流通速度(dù)，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和(hé)企(qǐ)业(yè)对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对(duì)于(yú)整个(gè)经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需(xū)求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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