王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过度低估(gū)时，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一次因(yīn)绝对收益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也(yě)不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银(yín)行(xíng)股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不(bù)是第一(yī)次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无(wú)声息中默(mò)默上涨的(de)，因为(wèi)银(yín)行股平时关(guān)注度(dù)并不(bù)高(gāo)。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关(guān)注时，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人(rén)都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较(jiào)意外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔地(dì)而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也(yě)有类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容易，因为很曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗(hěn)难(nán)验(yàn)证。如(rú)果确实没有实质性(xìng)利(lì)好，那么只能从(cóng)资金面去猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利(lì)能力非(fēi)常稳(wěn)定(dìng)，估(gū)值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定(dìng)水平(píng)时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。

　　这就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保(bǎo)持，则(zé)后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还(hái)能(néng)享受资本利(lì)得(dé)。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的(de)票(piào)息率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显著(zhù)高过(guò)一些资金的(de)成本，那(nà)么(me)这些资(zī)金自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会(huì)有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负(fù)面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股(gǔ)的(de)估(gū)值或盈利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什(shén)么实质利(lì)好，就是有些(xiē)看中股息率的资(zī)金默(mò)默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的就是以股票型公募(mù)基金为代表的机(jī)构投资者。因为(wèi)他(tā)们的考核要求(qiú)是相对收益，因此在(zài)大多数时候，他(tā)们不会因为(wèi)股息率诱人而买入(rù)，他们的任(rèn)务是战胜自(zì)己基(jī)金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募(mù)基金参与很低(dī)，这次(cì)也曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗不例(lì)外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)重来(lái)看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考(kǎo)核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确(què)实(shí)看到，2023年第(dì)一季度(dù)较(jiào)上年末，大(dà)部分A股银行(xíng)股的基(jī)金(jīn)持仓比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银行指数走了(le)个过山车(chē)，先是(shì)上涨，然后春节后下(xià)跌（这段(duàn)时(shí)间(jiān)刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工(gōng)智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段(duàn)时间，银(yín)行股刚好和人(rén)工智(zhì)能(néng)走(zǒu)出了一(yī)个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对收益，因此有可(kě)能是高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素(sù)中，资金成(chéng)本(běn)应该是(shì)个重(zhòng)要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替(tì)代的投资机(jī)会(huì)较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时(shí)，美(měi)国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下(xià)行(xíng)，我(wǒ)国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来看，外资(zī)确实(shí)在买入大行，并(bìng)且(qiě)数量(liàng)还不少(shǎo)。不过(guò)保险资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般(bān)法人、其(qí)他投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对(duì)收(shōu)益的资(zī)金买入了高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次银行底部(bù)启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青睐(lài)高股息(xī)率的资金，买入低(dī)估值(zhí)、高股息(xī)率的银行股。而他(tā)们(men)的(de)口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银(yín)行股行情(qíng)，是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益的资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的(de)银行股(gǔ)。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么(me)这些高股息率(lǜ)股票(piào)对绝(jué)对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提出(chū)，过(guò)去三年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调(diào)整(zhěng)的(de)迹象(xiàng)，银行业(yè)将要进(jìn)入新的(de)均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些(xiē)原来从事小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融(róng)逐(zhú)步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调(diào)整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速不低于各项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有贷(dài)款余额的户数不低(dī)于上年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性(xìng)要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要(yào)求“合(hé)理确定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面(miàn)的工(gōng)作要求(qiú)也陆续从(cóng)过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业(yè)这几年由(yóu)于净(jìng)息差显著回落，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为银行曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗业需要留存一定的利(lì)润用(yòng)于补充资本，进而支持下一(yī)期的信(xìn)贷投放(fàng)，因(yīn)此利(lì)润并不是越低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而(ér)目前盈利能(néng)力已(yǐ)经(jīng)接近这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么(me)，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅(xiù)到了不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本文为(wèi)金融(róng)业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报(bào)告，不(bù)构成任何(hé)投资建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对(duì)他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们(men)的研究报告。

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