平(píng)安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车(chē)价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善(shàn)带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易对(duì)美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走(zǒu)势的(de)韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数(shù)效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上行(xíng)。一(yī)季度美国汽(qì)车消费回(huí)升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号半年(nián)美(měi)国(guó)住房租金回落。然(rán)而，历(lì)史上美国房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美(měi)国(guó)房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史最(zuì)低(dī)水平(píng)，住房(fáng)供给的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对经济的(de)负(fù)面(miàn)影响，继(j桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号ì)而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上(shàng)修(xiū)时期，美债利(lì)率和(hé)美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一(yī)步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意(yì)的(de)是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们(men)认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再(zài)，美国标(biāo)题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落滞(zhì)后、以及(jí)能源(yuán)价格(gé)反弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低(dī)于(yú)前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食(shí)品价(jià)格下跌(diē)与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉(lā)动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳(nà)指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和(hé)美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停(tíng)止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加(jiā)权平均利率预期为由前一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年(nián)国际(jì)能源价(jià)格高(gāo)位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维(wéi)持(chí)高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了(le)医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在(zài)此前(qián)报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供(gōng)给(gěi)因素改(gǎi)善效果边(biān)际(jì)减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落的幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用(yòng)品消费明显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的(de)韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家(jiā)庭资(zī)产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民(mín)收(shōu)入和财富(fù)分配的改善、财产性利(lì)息收入的上升、实际收(shōu)入上升(shēng)和消费预期改善等多方因(yīn)素加(jiā)持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的(de)三(sān)点(diǎn)思(sī)考——兼评美(měi)国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行的(de)风险值得关注。综(zōng)合(hé)考虑美国(guó)经济下(xià)行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或(huò)发(fā)生新的供给(gěi)冲击(jī)等(děng)。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季(jì)度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进(jìn)一步提(tí)示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利好，美(měi)国(guó)汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以来(lái)逐渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际(jì)供(gōng)应链继续(xù)修(xiū)复(fù)，加上多数电动汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季(jì)度负增(zēng)长后实现正增长。更(gèng)高(gāo)频的数(shù)据也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国(guó)商(shāng)务部数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给(gěi)压力可能(néng)上升。因(yīn)此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国(guó)房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价(jià)格(gé)指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回(huí)落(luò)，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定(dìng)。此外(wài)，考虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜(xié)率(lǜ)。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环(huán)比增速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而(ér)超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石(shí)油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也(yě)不排(pái)除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干(gàn)预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了(le)因美(měi)欧(ōu)银(yín)行危机(jī)而下(xià)挫的国际(jì)油价。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬(xún)以(yǐ)来美国(guó)地(dì)区(qū)银(yín)行(xíng)危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克(kè)+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国际能(néng)源品价(jià)格可(kě)能(néng)反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难(nán)降息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合(hé)美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美(měi)联储(chǔ)选择降息(xī)的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联储下(xià)半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能进一(yī)步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期“上修”时(shí)期(qī)，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

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