主要内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数(shù)据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令3月名义营(yíng)收增速(sù)回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面(miàn)，其(qí)一是(shì)国际(jì)高油价导(dǎo)致的输入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束(shù)利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然(rán)较深。其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部(bù)分(fēn)企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需(xū)求释(shì)放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速(sù)延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持(chí)续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然煤(méi)价(jià)回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入(rù)性成(chéng)本(běn)传导。3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石(shí)化(huà)产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国(guó)石化(huà)产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改善的(de)，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近(jìn)下游(yóu)的(de)消费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利(lì)润增速一个男的长期不碰他老婆是什么原因恢复继(jì)续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润(rùn)增(zēng)速也(yě)积极改善，相较而言，石化(huà)产业链行业(yè)在营业收入(rù)与成(chéng)本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面(miàn)临弱化(huà)风险(xiǎn)。其(qí)二是高(gāo)油价带(dài)来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或(huò)再(zài)度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利(lì)润的(de)拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期(qī)社(shè)保(bǎo)费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点关注下半年经济(jì)内生动(dòng)能(néng)逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业(yè)利润的(de)修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治(zhì)风(fēng)险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润(rùn)仍承(chéng)压(yā)，主因(yīn)成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩(suō)区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧(cè)经济(jì)数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收增速(sù)已积极(jí)回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两个(gè)方面：

　　其一是(shì)国际高油价(jià)导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降费政策(cè)持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利润增(zēng)速构成较(jiào)强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社(shè)保费降费(fèi)的企业(yè)开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新(xīn)增更大力(lì)度的(de)降费(fèi)政策(cè)，从同比视角来看费用对于工业企业利(lì)润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备(bèi)（高(gāo)基(jī)数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递(dì)延(yán)需求释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短(duǎn)期消(xiāo)费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油(yóu)化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于(yú)石化产业(yè)链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价(jià)下受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成本(běn)率(lǜ)被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际(jì)上(shàng)是改(gǎi)善的（成(chéng)本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利(lì)润(rùn)在高油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最(zuì)大(dà)的成(chéng)本压力改善和积极(jí)的(de)营业收入(rù)回(huí)升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具(jù)等行业利(lì)润增(zēng)速均改(gǎi)善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)链虽(suī)然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改善、成本(běn)压力缓(huǎn)和(hé)的(de)格局(jú)，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制(zhì)品、通用设备(bèi)、非金属矿物(wù)制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收入与成(chéng)本压力(lì)均承压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜(qián)在(zài)的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需(xū)求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二(èr)是(shì)高油价带(dài)来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的(de)拖累(lèi)，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利一个男的长期不碰他老婆是什么原因润(rùn)同比增速的(de)的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利真实(shí)修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的(de)复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，其(qí)一是居民消费(fèi)倾向(xiàng)结(jié)束持续一年的(de)下滑(huá)过程(chéng)，消费信(xìn)心(xīn)逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策已推动上半年(nián)地产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望(wàng)拉(lā)动下(xià)半年汽车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋(qū)缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成本与费用(yòng)压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强(qiáng)王胜(shèng)

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