分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我(wǒ)们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概(gài)率仍会继续(xù)积(jī)累(lèi)，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结(jié)构(gòu)转型升级(jí)是(shì)导致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)的(de)过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度(dù)市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们(men)判断二季度货(huò)币政策主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定(dìng)宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可(kě)以设置被包含可以(yǐ)完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据(jù)：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后续(xù)或有透支》中(zhōng)提(tí)示了一季度(dù)信贷的(de)大(dà)体量投放或(huò)对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的(de)最高(gāo)值（有数(shù)据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为(wèi)基建、制(zhì)造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地(dì)产为边(biān)际增量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披露数(shù)据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在(zài)2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现银行一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由于去年(nián)该(gāi)状况(kuàng)更为(wèi)突(tū)出，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大(dà)幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其(qí)并非是银行(xíng)卖盘大幅增加(jiā)，而是来自(zì)企业贴(tiē)现量增(zēng)加所致(zhì)（票(piào)据利率下(xià)行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使(shǐ)有去年(nián)的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是(shì)地(dì)产销售高(gāo)频(pín)回落对应的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的观(guān)点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷(dài)款多月仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系(xì)流动(dòng)性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人(rén)民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速(sù)持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人rong>4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复(fù)的情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券净(jìng)融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受地产金融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款等(děng)存量融资合(hé)理展期”，金融(róng)机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资(zī)类信托若(ruò)依据(jù)存量比例压降，则每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直接融(róng)资(zī)项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少80周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人9亿元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用债收益(yì)率低(dī)位、企业债务融(róng)资需(xū)求回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值完全(quán)一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概率保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活(huó)跃度(dù)提高，居民储蓄存(cún)款部(bù)分转为企(qǐ)业(yè)活(huó)期(qī)存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完(wán)全符(fú)合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业的(de)现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进(jìn)的(de)，幅(fú)度(dù)可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步(bù)上(shàng)行，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个(gè)百周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结构性失(shī)衡，三四线城(chéng)市及农村(cūn)地区经(jīng)济改善略(lüè)弱(ruò)，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继(jì)续(xù)积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季(jì)节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款资(zī)金重新流入(rù)理财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入(rù)五一假期(qī)，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的(de)季节性小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一(yī)假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度(dù)相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度信贷的(de)大规(guī)模投放(fàng)或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于(yú)在年初增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会导致后(hòu)续(xù)的信贷额度(dù)在一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的(de)货(huò)币政(zhèng)策要精准有力(lì)，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述(shù)延续(xù)了(le)去(qù)年底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加(jiā)强调货币政策的(de)结构(gòu)性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政策将以结(jié)构性调控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)两(liǎng)项结构性政策(cè)工(gōng)具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针对地产领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图。我们预(yù)计央行后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结(jié)构性政策将继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是信(xìn)贷极高(gāo)值，而(ér)7月(yuè)是极(jí)低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷(dài)表现波(bō)动(dòng)较大，这也将对今年的(de)各月构成差异化的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压(yā)力较(jiào)大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅(fú)回落的(de)趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全年信贷体量(liàng)的判断，我们(men)测算一季度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年(nián)可能(néng)再次降准的判断。由于下半年经济下行及(jí)失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预(yù)计(jì)美联储可能在四(sì)季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇率改善机(jī)会(huì)，货币(bì)政策(cè)宽松空间进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增(zēng)速(sù)可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基本(běn)匹配；预(yù)计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势(shì)及(jí)地产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽信(xìn)用(yòng)持(chí)续不(bù)及预(yù)期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固(gù)定宽(kuān)高背景可以设置被包(bāo)含可以(yǐ)完(wán)美对齐背景图和文字(zì)以(yǐ)及制作自己的模板