文(wén)丨(gǔn)明(míng)明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市(shì)场主(zhǔ)体(tǐ)加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断升(shēng)高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力(lì)有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或是(shì)破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带来的收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意(yì)举债(zhài)融资(zī)。此后，随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预期受到了一定(dìng)冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三大(dà)部(bù)门来(lái)看，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初财政预算的严格约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去年(nián)的实际(jì)新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来(lái)看，年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破(pò)限额。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特(tè)殊的(de)案例：一(yī)是(shì)2020年(nián)的抗疫特(tè)别(bié)国(guó)债，由(yóu)于当年两会召开时(shí)间较晚，因此(cǐ)这一特别(bié)国债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间(jiān)的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资产。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作(zuò)为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调(diào)查数据显示，城镇居(jū)民(mín)对(duì)当期(qī)收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。目(mù)前(qián)，居(jū)民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部门的融资提(tí)供(gōng)了(le)较大支持，但二(èr)者均(jūn)属于逆(nì)周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出(chū)。今年(nián)以来(lái)，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化(huà)债。一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升(shēng)反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及(jí)面的地方(fāng)债务化(huà)解工作。二是(shì)中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底(dǐ)，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。三(sān)是(shì)货币(bì)政策可以适(shì)度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的(de)动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(de)重要基础和(hé)保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化(huà)，各部(bù)门举债的(de)客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大(dà)投资和生产(chǎn)带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠(gāng)杆经(jīng)营可(kě)以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增速未(wèi)能(néng)延续，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基(jī)础不再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未(wèi)来的(de)收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年我(wǒ)国的实(shí)体经(jīng)济部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过了发达经(jīng)济(jì)体(tǐ)的(de)平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临(lín)内(nèi)需不足的情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影响，也(yě)有居民(mín)部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则(zé)面临过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过去私(sī)人部(bù)门加杠杆是持续的(de)增量，而当前(qián)私(sī)人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很(hěn)长(zhǎng)一段时(shí)间，民间固(gù)定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)的增速。然而(ér)近几年(nián)，尤其(qí)是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业的(de)信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年(nián)民间固(gù)定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去(qù)年以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大一部(bù)分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消(xiāo)费(fèi)和投资的刺(cì)激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求的刺(c木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢ì)激有(yǒu)限。居民消费对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢狭义(yì)的政府部门债务(wù)空(kōng)间受年初的财政预算约束(shù)。年初的财政预算草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央(yāng)政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推(tuī)出(chū)的(de)一个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由(yóu)于当年(nián)两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的(de)。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预(yù)算(suàn)，但(dàn)最终只使(shǐ)用(yòng)了专项债(zhài)的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的(de)影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资(zī)产结构主要可以分为非(fēi)金(jīn)融资(zī)产(chǎn)和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的(de)低(dī)迷制约了居民资产负(fù)债(zhài)表的(de)扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是(shì)住房(fáng)资产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然(rán)而从去年开始，房地产的(de)价值便出(chū)现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市二手(shǒu)房价(jià)表(biǎo)现相对(duì)坚挺之外，多数(shù)城市(shì)二手房价格(gé)同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的(de)缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的(de)回(huí)暖需要(yào)时(shí)间，目(mù)前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差(chà)距。收入感受(shòu)以及对未(wèi)来收(shōu)入不确定性的(de)担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)，进(jìn)而使得(dé)消费和投资(zī)（购买金融资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年(nián)一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费(fèi)与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降(jiàng)叠加居民收(shōu)入和信(xìn)心的(de)下(xià)滑，最终(zhōng)使得居(jū)民的贷款减少而存款变多(duō)，居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累(lèi)计值(zhí)随同比(bǐ)有所(suǒ)回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计新增存款更是达到了疫情(qíng)以来(lái)的最高(gāo)值。存贷(dài)款(kuǎn)的表(biǎo)现共(gòng)同反映出居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地(dì)产价格回升(shēng)空间有(yǒu)限以及居民(mín)收入和(hé)信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产(chǎn)负(fù)债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也(yě)受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业部(bù)门的融(róng)资进行(xíng)了很大的(de)支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策工具的(de)使用进度相对(duì)较慢(màn)，仍有较多结(jié)存额度(dù)，进一(yī)步提升(shēng)额度的空间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支持(chí)工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划(huà)等(děng)工具的使用进度相对较(jiào)慢，截(jié)至今年(nián)3月末，累计使(shǐ)用进度(dù)仍未过半。此外(wài)，今(jīn)年一(yī)季度新设立(lì)的(de)房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍(réng)为零。由于(yú)多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未(wèi)来进一(yī)步(bù)提升额度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏大(dà)，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅(fú)回落(luò)，但总的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力(lì)偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加(jiā)杠(gāng)杆的支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷(dài)过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系(xì)对企(qǐ)业部(bù)门(mén)发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性难以(yǐ)保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能就会(huì)有(yǒu)所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的(de)杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限，未来的(de)解决办法我们认为(wèi)可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化(huà)债。地方债务(wù)压力的化解是今年政府工作的中心之一，而(ér)一(yī)季度城投债提前偿还规(guī)模的上升也反映出了地(dì)方融资平台积(jī)极(jí)化(huà)债的态度及决(jué)心。二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工作，为(wèi)企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空(kōng)间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中在在(zài)中(zhōng)央政府层面(miàn)的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设(shè)国债等(děng)方式实(shí)现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适(shì)度放松(sōng)。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)总量工具来释放流动(dòng)性，适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策(cè)力度不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢