《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的整体观点是大概率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的(de)阶段(duàn)，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全(quán)年的(de)投(tóu)资机会，但是(shì)短期(qī)游戏传(chuán)媒和(hé)中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我们的观(guān)点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上涨之(zhī)后连续回调(diào)，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同时(shí)前期(qī)又没有定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服(fú)装、新能(néng)源和家电等有一定的(de)超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的(de)部分经济金融数据(jù)传递的(de)信息都(dōu)没有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股市和债市依(yī)然(rán)定价国(guó)内经(jīng)济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理等(děng)行业处于历史高(gāo)位估(gū)值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行(xíng)业(yè)处(chù)于(yú)历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车(chē)等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落(luò)后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运(yùn)输、非银(yín)金融等(děng)行业(yè)换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容(róng)护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一(yī)年内低点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行业成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位(wèi)于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行(xíng)业(yè)成交额(é)占比位于一年内低(dī)点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、秋以为期句式特点，秋以为期句式判断均衡(héng)市场的进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的定性是下(xià)一(yī)步决(jué)策的依据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口(kǒu)预测(cè)可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的(de)指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的(de)出(chū)口确实又再(zài)次超出大家的预(yù)期。今年出口的变(biàn)化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化：中国的国(guó)家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的(de)战(zhàn)略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多(duō)的应对和(hé)部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一(yī)路(lù)、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入到(dào)中国(guó)经济圈，成为外需和(hé)中国全(quán)球战(zhàn)略的(de)重要一(yī)环，也(yě)需(xū)要成为我(wǒ)们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济和(hé)金融系统在过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出(chū)口国家近期的数(shù)据走(zǒu)势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济动(dòng)能走弱，一带(dài)一路和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同(tóng)时，进(jìn)口(kǒu)继(jì)续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的(de)斜率(lǜ)走陡(dǒu)之(zhī)后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还(hái)没有看到，当前市(shì)场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市(shì)场脆弱而均衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社融信贷比较弱(ruò)的(de)一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年(nián)多(duō)，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来(lái)看，一季度社融信贷(dài)提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了(le)积压需求(qiú)暂时(shí)释放(fàng)之后，再度(dù)回归比较(jiào)弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民(mín)可能非但没有明(míng)显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的(de)量，这与前段时间(jiān)新闻报(bào)道的居民提前还房(fáng)贷现(xiàn)象增加的情况一致(zhì)。另外，根据(jù)不完全(quán)统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银(yín)行(xíng)理财出现了明显的回流(liú)，但在(zài)权益(yì)市场上资金(jīn)回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有可能流(liú)到(dào)了(le)低风险低波(bō)动的(de)相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但(dàn)大家都在(zài)等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是内(nèi)生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低(dī)位(wèi)，这(zhè)反映的是(shì)国内修复(fù)动力偏(piān)弱，而(ér)供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们(men)也(yě)判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价(jià)格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与(yǔ)上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的(de)是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求(qiú)修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项(xiàng)的(de)消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同(tóng)期基(jī)数较高影响，同时全(quán)球库(kù)存周期(qī)去(qù)化，制造业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石(shí)油和(hé)天(tiān)然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属(shǔ)冶(yě)炼和压延加工业均有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力(lì)的(de)生产(chǎn)和供应业、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处(chù)在低(dī)位，我们(men)认为这反映的(de)是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产(chǎn)业周期带来的(de)食品价格下(xià)跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)秋以为期句式特点，秋以为期句式判断半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但我们认为通胀短期(qī)内也(yě)较(jiào)难回到1%水平之(zhī)上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是(shì)需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹(dàn)概率大(dà)，要(yào)保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分(fēn)析出(chū)发(fā)，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的判断。从技(jì)术(shù)面看，当(dāng)前权益市场的买入理由(yóu)是大盘(pán)指数再(zài)度接近前期低位，这为我(wǒ)们(men)提供了布局(jú)机会(huì)，交易(yì)的(de)反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从(cóng)策略角度(dù)看(kàn)，投资(zī)者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观(guān)策略配(pèi)置团队观察(chá)各家分析(xī)师对(duì)申万各行业2023年归母净利(lì)润(rùn)的预测(cè)，可(kě)以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化(huà)、房地(dì)产等(děng)行业基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一(yī)份(fèn)资(zī)产，通过资本(běn)资产定(dìng)价(jià)的方式(shì)来确(què)定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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