文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济(jì)没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么(me)最大的(de)问(wèn)题(tí)既不是银行(xíng)业，也(yě)不(bù)是房地产，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几家美国(guó)中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就会(huì)发现(xiàn)他们的问(wèn)题其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破(pò)产和商业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机(jī)，其(qí)实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要(yào)问题不在资(zī)产端(duān)，虽然他的资产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在(zài)一个篮(lán)子里，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别(bié)是大银行的资本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资(zī)产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次贷危机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一(yī)般散(sàn)户，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在(zài)快速(sù)加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提(tí)取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了(le)中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大(dà)的资产问题。硅(guī)谷银行的破产(chǎn)对美国银行业(yè)来说，算不上系统性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资(zī)本与创(chuàng)投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求(qiú)，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的(de)是写(xiě)字楼的空置(zhì)率上升和租(zū)金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问题最(zuì)突出(chū)的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等(děng)信息科技公司集聚(jù)的(de)西海岸(àn)，也是受到了(le)创投企(qǐ)业和科(kē)技(jì)公司(sī)就业疲软的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的(de)问题，既不(bù)是小型(xíng)银行的缩表，也不(bù)是地产的(de)潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对(duì)经济系统(tǒng)会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传(chuán)染性还(hái)是影响范(fàn)围来看，创投泡沫(mò)破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得(dé)多。大多(duō)数科创企业是(shì)股权融资，而不是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非金(jīn)融企业(yè)融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业(yè)的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)占其(qí)资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个(gè)百(bǎi)分点。由于科(kē)创企业和银行体系的相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时(shí)期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术(shù)的快(kuài)速发(fā)展以及美国的信息高(gāo)速公(gōng)路战略为投资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用(yòng)户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑(sù)人们的生活方式(shì)，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲(máng)目追求快(kuài)速增长，不顾一(yī)切(qiè)代价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能(néng)力(lì)。更(gèng)有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数(shù)超过(guò)100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群吸(xī)引了(le)众多广告(gào)客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数(shù)为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈(yíng)利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造了高水平的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业(yè)的自(zì)由现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现金流占(zhàn)总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分(fēn)红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结的不是(shì)大(dà)型科(kē)技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信(xìn)息(xī)技术中的(de)3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公司中净利润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自(zì)由现金(jīn)流(liú)的(de)中位(wèi)数(shù)水平为4520万美元，而小公司(sī)这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企(qǐ)业(yè)创造(zào)利润和现金流(liú)的水平明显(xiǎn)强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科技企业(yè)在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于(yú)科(kē)网泡沫时期，而(ér)投资银行的(de)股票抵(dǐ)押(yā)相(xiāng)关业(yè)务也主(zhǔ)要开展在流动性强的(de)大(dà)市(shì)值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不(bù)能(néng)产生利(lì)润和现金(jīn)流，在高利率的环(huán)境下(xià)破(pò)产概率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的(de)是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融资本与(yǔ)科创投(tóu)资深度融合的商业模式(shì)，但很(hěn)难(nán)真正伤害(hài)到大多数美(měi)国居民(mín)、经营稳健的(de)银行业和拥(yōng)有自我造血能(néng)力的大型科技(jì)公司。本轮(lún)加息周期带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济(jì)深(shēn)度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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