摘要

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方(fāng)面：第一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案2411亿元，意外转负(fù)，且低(dī)于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案表(biǎo)外票据减少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕(yù)，部分额度给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预(yù)期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行(xíng)存款利(lì)率下(xià)调(diào)。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调(diào)整。流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年(nián)同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融(róng)分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去年(nián)同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回(huí)落(luò)以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给(gěi)相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续同(tóng)比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较(jiào)为接(jiē)近(jìn)；城(chéng)投净融资方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净(jìng)融(róng)资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净(jìng)融资略(lüè)高于(yú)去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同(tóng)期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债(zhài)主要发(fā)行提前批额度，地方债净发(fā)行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于季节性(xìng)规律。一(yī)方面(miàn)，新增(zēng)居民贷(dài)款意外(wài)转负，甚至弱于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。接下来重点关注(zhù)居民(mín)融(róng)资和(hé)企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续(xù)13个月的(de)同(tóng)比多增。居民(mín)存款可能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是(shì)3月末(mò)回(huí)表的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度出(chū)表(biǎo)回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财(cái)规模(mó)的(de)增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民(mín)购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和(hé)就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之下，可(kě)能制约了(le)居(jū)民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据来(lái)看对流动性(xìng)存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示(shì)财政收(shōu)支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是财政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银(yín)行主动调配，这给五因素法(fǎ)测(cè)算超储带来更多(duō)不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金(jīn)融(róng)体系资金供(gōng)给量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发(fā)布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发(fā)布(bù)前的状态，对(duì)社(shè)融不及预(yù)期的(de)利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款投(tóu)放边(biān)际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同期，可能超(chāo)出了(le)预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期(qī)的社融(róng)公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低(dī)于(yú)去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银(yín)机(jī)构资(zī)金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，再加上(shàng)银(yín)行(xíng)贷款转弱，带(dài)来的流(liú)动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下(xià)降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去年(nián)降(jiàng)息预期较(jiào)强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差(chà)，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行可能(néng)更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本(běn)文假设国内(nèi)货币政策维持(chí)当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外货币政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货币政策相(xiāng)应(yīng)可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持(chí)当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应(yīng)可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)。本文(wén)假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充(chōng)裕(yù)状态，但(dàn)假如流动性(xìng)投放少(shǎo)于往年同期(qī)，流(liú)动性可能出(chū)现超预期变化。

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