文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的(de)问题既不(bù)是(shì)银行(xíng)业，也不是房地产(chǎn)，而(ér)是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家(jiā)美国(guó)中小银行）和商业地(dì)产的情况，就(jiù)会发现他们(men)的问题其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机(jī)，其实都是(shì)创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事(shì)实上(shàng)，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对银行(xíng)特别是大(dà)银行的资(zī)本(běn)管制大幅加强，银(yín)行资产端(duān)的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出(chū)在负债(zhài)端，这并不是他自(zì)己(jǐ)的(de)问(wèn)题，而(ér)是(shì)储户(hù)的问(wèn)题，这些储(chǔ)户也(yě)不是(shì)一般(bān)散户，而(ér)是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失(shī)血的同时从投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题(tí)不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现危机(jī)的(de)瑞信，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的(de)破产对(duì)美国(guó)银行业来(lái)说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融(róng)资本与创(chuàng)投企业(yè)深度结合的这种(zhǒng)商业(yè)模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个受(shòu)害者，只不(bù)过(guò)叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机，本(běn)质也(yě)不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物中心(xīn)已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科(kē)技公司集聚的西海岸(àn)，也是受(shòu)到了创投(tóu)企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为(wèi)真正值得讨论(lùn)的问题，既不(bù)是(shì)小型银(yín)行(xíng)的缩表，也(yě)不是地产的潜(qián)在信(xìn)用风险，而是创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这些反应对经济(jì)系统会(huì)带来(lái)什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模(mó)、传染性(xìng)还(hái)是影响(xiǎng)范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不(bù)会带来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融(róng)资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资(zī)和(hé)贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业(yè)的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的(de)14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　开钟点房很容易被警察查吗，开钟点房是不是容易被警察查docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来硅谷和华(huá)尔街的(de)局(jú)部财富毁灭，但不会带(dài)来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛(fàn)财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得(dé)多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企(qǐ)业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联(lián)网信息技术(shù)的(de)快速发展以及美(měi)国(guó)的信息高速公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让(ràng)大家相(xiāng)信(xìn)科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人(rén)们的(de)生活方式，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱离了企业(yè)的实际(jì)盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司(sī)其(qí)实(shí)算(suàn)不上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数(shù)超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最大的因特网(wǎng)服(fú)务提供(gōng)商，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多(duō)广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年收(shōu)购了时(shí)代华(huá)纳。然(rán)而(ér)好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网(wǎng)络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的(de)盈利(lì)模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和(hé)云业务收(shōu)入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元，科技(jì)企(qǐ)业的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技(jì)企业主要(yào)通过回购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科(kē)技企业，而是小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司(sī)中净利(lì)润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万(wàn)美元，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企(qǐ)业创造(zào)利润(rùn)和现金流(liú)的(de)水平明显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利(lì)润和(hé)现金(jīn)流表(biǎo)现上显著强于(yú)科网泡(pào)沫时期，而(ér)投(tóu)资银行的股票抵押相关(guān)业(yè)务也主要(yào)开展在流(liú)动性(xìng)强的大市值科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能(néng)产生(shēng)利润(rùn)和现金流，在(zài)高(gāo)利率的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等(děng)投(tóu)资(zī)机构(gòu)，而(ér)非(fēi)间接融资(zī)渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以及低(dī)利(lì)率金(jīn)融资本与科创(chuàng)投资(zī)深度(dù)融合(hé)的商业模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美(měi)国(guó)居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公(gōng)司(sī)。本轮加(jiā)息周期带来的(de)仅仅是库存周期(qī)的回(huí)落(luò)，而不(bù)是广泛和持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全(quán)球经济深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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