平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季(jì)度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲击期(qī)间(jiān)创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累在(zài)于人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降(jiàng)至(zhì)2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本(běn)延续了一(yī)季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融资较(jiào)去年同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期(qī)规模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方债额(é)度，期间空(kōng)档可(kě)能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历(lì)史(shǐ)同期(qī)均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基(jī)于4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体经济的可(kě)持(chí)续性，能够(gòu)为企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利率的(de)进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大(dà)，或(huò)是驱动其(qí)变化(huà)的(de)主因。在贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数变化(huà)也有较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存(cún)款同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷(dài)规模较(jiào)高，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素更(gèng)多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开工率和(hé)重大项(xiàng)目开工金(jīn)额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时(shí)若(ruò)财(cái)政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济环比增长动能(néng)较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名(míng)义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经济的支持还是(shì)比较有(yǒu)力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情(qíng)多(duō)点散发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社融月均(jūn)同比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得(dé)益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本(běn)延续(xù)了一(yī)季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资同比缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融资、非王菲是什么星座，王菲是什么星座的人(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷(dài)款发行(xíng)规模持续(xù)高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政(zhèng)府债融(róng)资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据(jù)看，2023年(nián)政府债融资的总(zǒng)体规(guī)模(mó)与去年相(xiāng)当(dāng)。但不同之(zhī)处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达剩余批(pī)次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的(de)剩(shèng)余(yú)发行额(é)度(dù)不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下(xià)达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地(dì)方政府项目(mù)额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批(pī)次地(dì)方债可能至6月中下旬(xún)才能发(fā)出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去年同期分(fēn)别多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍(réng)然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据(jù)维(wéi)持低(dī)增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化(huà)改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是(shì)驱动其变(biàn)化的主要原因(yīn)。另一方面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的(de)支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面，居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)（据融(róng)360监测数(shù)据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场(chǎng)需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净(jìng)偿还规(guī)模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同比大(dà)幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同期留(liú)抵退税推(tuī)进存在(zài)一定(dìng)影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体经济的支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建(jiàn)投资相(xiāng)关(guān)的高(gāo)频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高炉(lú)开工(gōng)率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开工金(jīn)额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重(zhòng)大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同期的半数(shù)）。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持(chí)力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)的环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

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