“现在的房地产(chǎn)很难再出现像(xiàng)过去十(shí)年的系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人(rén)、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪(hóng)灏向《红周刊(kān)》表示(shì)，房(fáng)地产(chǎn)行业分化的愈加明(míng)显，让机构和投资(zī)者的关注度从板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地(dì)产都已经(jīng)双杀(shā)到了(le)最底部(bù)，而且(qiě)是反复地(dì)杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下的(de)空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道(dào)中进行(xíng)选择，需(xū)要非常小心，避免选了(le)半天(tiān)，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基准：有大的(de)国资背景的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今(jīn)年房地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主要资(zī)金来(lái)源(yuán)来自(zì)新盘的销售。但今(jīn)年新房(fáng)的(de)销售情况(kuàng)相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实(shí)主要还是那些有(yǒu)国企(qǐ)背景的(de)房企(qǐ)，民(mín)营(yíng)房(fáng)企相对比较困(kùn)难，所以(yǐ)整个行业(yè)出现了一(yī)个(gè)很明(míng)显(xiǎn)的分化，无(wú)论是在销售，还(hái)是(shì)融(róng)资等各(gè)个方面都非(fēi)常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资(zī)本市场表现相(xiāng)对较好，但没(méi)有国资背景的民营房企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖(wā)掘，我们会特别(bié)重(zhòng)视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行(xíng)业内(nèi)的最低水平；利(lì)润率是(shì)不是(shì)行业(yè)内最(zuì)高的；融资成本(běn)是否是行业内最低(dī)的；建安成本是否也是(shì)业内最低的；这(zhè)些都是我们看重的(de)一家房企的(de)综合(hé)成(chéng)本。

　　需(xū)要注(zhù)意(yì)的(de)是，能(néng)够同时满足上述条(tiáo)件的(de)房(fáng)企并不(bù)多(duō)。即便(biàn)是在国(guó)央企中，仍有(yǒu)部分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健特色的(de)国央企房企，其(qí)财务指标称得(dé)上完全(quán)健康的仍(réng)是(shì)少数(shù)。而更加值(zhí)得注(zhù)意的(de)是(shì)，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速(sù)度的张弛(chí)有度尤(yóu)为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于(yú)乐观的(de)预(yù)判未来(lái)市场，以(yǐ)及过于激(jī)进(jìn)的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可(kě)能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家(jiā)房企(qǐ)进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显感觉(jué)到机会来了(le)，其开始(shǐ)在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该房(fáng)企新购入地块也实现了快(kuài)速的开(kāi)盘(pán)利(lì)用率，预计今年会(huì)有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备了(le)很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二(èr)线和(hé)二线城市；另(lìng)一(yī)方面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回(huí)到了2016年(nián)、2017年(nián)，或(huò)者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出手的(de)章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那么(me)好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量(liàng)一家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负债(zhài)率水平，在(zài)我看来，这(zhè)个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当(dāng)前(qián)房地产行业的复苏速度(dù)并(bìng)没有(yǒu)那么快，所以要规假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字避公司净负债率提高(gāo)到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较(jiào)积极的(de)房企梳理发现，中(zhōng)交地(dì)产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等(děng)房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地(dì)产净负债(zhài)率(lǜ)持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国(guó)海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的拿地策略(lüè)的同(tóng)时，也较(jiào)好地(dì)控制(zhì)了(le)公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个(gè)别(bié)民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央企与民营房企(qǐ)，但在各(gè)维度的实际表(biǎo)现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央企自然(rán)而(ér)然就(jiù)具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国(guó)央企，但这(zhè)也并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房(fáng)企同样受到机构的(de)青(qīng)睐。比如(rú)，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江集(jí)团的(de)十大(dà)流通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵(líng)活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报(bào)，该资产公(gōng)司的几只产品合(hé)计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和(hé)其自身的基本面表现存在(zài)一定关系(xì)。2020年以来(lái)的近三年(nián)时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本(běn)土房企(qǐ)的滨江集团仍是(shì)表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集(jí)团在业绩表现、销售规(guī)模、新增(zēng)土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等(děng)多维度都表(biǎo)现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团扣非(fēi)归母净利润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实(shí)现(xiàn)了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩(jì)的持续(xù)增长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎(zhā)根(gēn)杭(háng)州的战略布局(jú)关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样较为积极(jí)，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网(wǎng)数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突(tū)出(chū)表现，也(yě)让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻(fān)了超一(yī)倍以上，而近(jìn)期，滨江集(jí)团更是(shì)迎来多家机构的集(jí)中调(diào)研(yán)。滨江(jiāng)集(jí)团发布公(gōng)告(gào)表示(shì)，公司于5月10日接(jiē)受了信达(dá)证券、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链布局(jú)重点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产开发只是房地产产业链上(shàng)的中游环(huán)节(jié)，其上游(yóu)主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供应(yīng)商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介(jiè)服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地(dì)产(chǎn)开发环节(jié)与上游材料端(duān)息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思(sī)路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在进入存(cún)量房时(shí)代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领域，假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字我们相对看好(hǎo)，因为居(jū)民保有的(de)住(zhù)房(fáng)规模越来越大，随(suí)着时间(jiān)的(de)增加，内(nèi)装更新(xīn)的需求也会(huì)越来(lái)越多(duō)。美国过去(qù)的数(shù)据充分说明了(le)这一点(diǎn)，在新房销售见顶之(zhī)后，家(jiā)具消费(fèi)的增长却一(yī)直都(dōu)很好(hǎo)。对于地(dì)产(chǎn)产业链，我们(men)相对看好和内装(zhuāng)相关的行(xíng)业(yè)，例如消(xiāo)费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人(rén)士表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺(fǎng)赛道(dào)的公(gōng)司，它们分别是富安娜和(hé)水星(xīng)家纺，特别是(shì)前者在月(yuè)线连(lián)收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一季度(dù)报告显示，报告(gào)期内，富安(ān)娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于(yú)上(shàng)市公(gōng)司股(gǔ)东(dōng)的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季(jì)报的十大流通股股东来看(kàn)，能够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的(de)天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值(zhí)、宝盈新价假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要(yào)强调的是，中欧的(de)两只基金都是价值派基(jī)金(jīn)经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重(zhòng)仓(cāng)的房地产产业链股票(piào)还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾(céng)经风(fēng)光一(yī)时的(de)家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出(chū)曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年内表(biǎo)现最好的是志邦(bāng)家居。同(tóng)一时间(jiān)段，该股年内(nèi)上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是归(guī)母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发策(cè)略优选和广发安宏回报均增(zēng)加(jiā)了持股，而这两只产品也成(chéng)为(wèi)志(zhì)邦家(jiā)居十大流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对(duì)于定制家居(jū)类(lèi)标的情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家赛道(dào)公司(sī)金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管(guǎn)理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其也(yě)成(chéng)为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被机构(gòu)所青睐，不(bù)过这类(lèi)标的大多(duō)在香港(gǎng)上市，如何选择成为难(nán)题(tí)。对此，前(qián)述上海(hǎi)公募基金经理举(jǔ)例分析：“物(wù)业服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在(zài)中高(gāo)端楼盘占比是(shì)比较(jiào)高的，每年(nián)到期的合(hé)同里(lǐ)提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大(dà)部分(fēn)项目(mù)到期之后，经(jīng)过两三轮合(hé)同周期还能做到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到(dào)产品提(tí)价的公司(sī)很少(shǎo)，因为物业(yè)公司很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为保安这些固定(dìng)人(rén)员成(chéng)本的年(nián)度增长，不过服务没(méi)有(yǒu)特别好，客(kè)户(hù)没(méi)有那(nà)么满意(yì)，能做到(dào)提价难度是(shì)非常大的。但是该公(gōng)司能在(zài)业内(nèi)做到到期之后提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟它的定(dìng)位(wèi)和比较(jiào)好的服(fú)务是(shì)有关系的。”他(tā)进一步强调。

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