《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金基(jī)金半夜被C醒是一种什么样的感受经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原(yuán)文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的(de)背(bèi)景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引了(le)全球投(tóu)资(zī)者的目(mù)光，投资者总(zǒng)希(xī)望可以从中寻找到投(tóu)资的(de)秘诀，价值(zhí)投资的道(dào)虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对(duì)数字技术(shù)的批判，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行(xíng)保险等(děng)利好兑现后往(wǎng)往是(shì)市场开始调整(zhěng)的(de)开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历(lì)史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新(xīn)的政策基(jī)调下开(kāi)始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们(半夜被C醒是一种什么样的感受men)需要(yào)因时(shí)而(ér)变，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市(shì)场背景已经和之(zhī)前有很大的不同(tóng)。当(dāng)前(qián)市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要(yào)问题很难用清晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往往是(shì)见好就收或者谋(móu)定而后(hòu)动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市(shì)场(chǎng)已经提(tí)前(qián)交易了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的政策(cè)本(běn)身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在(zài)落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据传递的(de)混(hùn)乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济(jì)和中特估(gū)依然既(jì)有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争的(de)事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但(dàn)难(nán)以成为持续的(de)配置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的(de)筹码预期也(yě)决定(dìng)了反弹(dàn)的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投(tóu)资(zī)者并未(wèi)形成一致预(yù)期(qī)。随(suí)着一季报的披露(lù)，市(shì)场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业(yè)绩(jì)出(chū)现(xiàn)一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒(méi)等表现较好，家电此前(qián)也(yě)有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现(xiàn)了一定的买(mǎi)预期卖(mài)现实(shí)的操作。当然(rán)，相(xiāng)对而言市(shì)场(chǎng)也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同样是业(yè)绩修复或(huò)有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块(kuài)，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示(shì)企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最(zuì)近市(shì)场调整的时候整体表现较好。在(zài)这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定价了(le)一季报(bào)行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油(yóu)，A股(gǔ)的(de)盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行(xíng)情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他(tā)业绩尚可的(de)板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的(de)幅度都相对有限。消费的(de)盈利有一定(dìng)的(de)修(xiū)复，而市场(chǎng)由于(yú)前期的(de)悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清(qīng)晰而明(míng)确的：政策关注产业升(shēng)级和人(rén)的问题(tí)

　　近期国内也处(chù)于一个会议密(mì)集召开(kāi)的(de)阶段，政治局会议(yì)、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和国常会相(xiāng)继召开。决(jué)策层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势(shì)头不(bù)稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的(de)认识，短期的(de)工作重点是恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立；坚持(chí)推动(dòng)传统产(chǎn)业(yè)转型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强(qiáng)调接下来一(yī)段(duàn)时间的政策需(xū)要强调(diào)均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才(cái)能形(xíng)成经济发(fā)展的合力。卡脖(bó)子的领域要(yào)重(zhòng)点(diǎn)支(zhī)持和发(fā)展，但(dàn)是经济的运行是一个(gè)完整的(de)系统(tǒng)，生产(chǎn)和消(xiāo)费(fèi)、实体经(jīng)济和(hé)金融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服(fú)务等各方面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是(shì)芯片这(zhè)么最高科技的(de)领域，它的下游(yóu)需求也主要(yào)来(lái)自(zì)消(xiāo)费电子产品中的(de)手机、汽车(chē)、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一(yī)个重点是(shì)人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源(yuán)重(zhòng)点的人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的(de)老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的(de)发展逐渐从资(zī)本和劳动(dòng)要(yào)素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能(néng)否突破内外(wài)部约束的(de)关键(jiàn)。技术创新能力取决于(yú)制(zhì)度保障(zhàng)下的(de)主观(guān)能动性，在经历了过去几年的(de)非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的(de)制约下(xià)，如何(hé)让(ràng)当前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信(xìn)心、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数(shù)字经济大(dà)发展，有可能能(néng)够帮助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人力(lì)资源(yuán)的差距(jù)，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人工(gōng)智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来(lái)的政策(cè)力度(dù)和效果(guǒ)有多(duō)大(dà)、盈利能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的(de)斜(xié)率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到(dào)底有多大、美联储到底下一步面临(lín)的是什么样的经济(jì)形势等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次(cì)判断上(shàng)述一系列(liè)的重要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需(xū)要多一(yī)点耐(nài)心，风浪(làng)越(yuè)大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大(dà)会上(shàng)看到价(jià)值投资(zī)者(zhě)很重要的一(yī)个特质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径(jìng)也将会非常明确(què)。这(zhè)个(gè)路径(jìng)，我们从产业(yè)视角做了(le)一下梳理(lǐ)，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化(huà)、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当(dā半夜被C醒是一种什么样的感受ng)前蕴藏(cáng)风险和未来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战(zhàn)略(lüè)布局的(de)。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通(tōng)过资(zī)本资(zī)产定价的方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 半夜被C醒是一种什么样的感受