平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明(míng)显降温，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要(yào)拖累在(zài)于(yú)人民币信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融(róng)资和直(zhí)接融资基本(běn)延续(xù)了(le)一季度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融资(zī)较去(qù)年(nián)同期有所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬(xún)尚未(wèi)下(xià)发(fā)剩余批次的地方债额(é)度，期(qī)间(jiān)空档可能拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各(gè)分项从强到弱排(pái)序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷(dài)款。新增人民(mín)币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足(zú)的结论。一方面(miàn)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效发(fā)力；另一方面，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息(xī)差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量(liàng)和存款数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对(duì)M1同比走势(shì)影响较大，或(huò)是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)因(yīn)。在(zài)贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同(tóng)时(shí)，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有(yǒu)所回(huí)落(luò)。4月(yuè)居民(mín)资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基(jī)数变化也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配(pèi)置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结合基(jī)建相关高频开工(gōng)率和重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额数据看，财(cái)政对实体经济支持(chí)力度(dù)可能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经(jīng)济环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目(mù)前(qián)社融增速回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实(shí)体(tǐ)经济的支(zhī)持还是比(bǐ)较有力的。即(jí)便(biàn)按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通(tōng)过(guò)财政加力、促进房地产修(xiū)复(fù)、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量同比增(zēng)速(sù)持平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门(mén)红”期(qī)间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷(dài)增势(shì)放缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币(bì)汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷(dài)款同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资(zī)基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融(róng)资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业(yè)境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续高(gāo)于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企(qǐ)姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政继续前(qián)置发(fā)力，政府债融资规(guī)模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的(de)总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处(chù)在于，2022年(nián)在(zài)3月底就已经(jīng)下达剩余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下(xià)发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，且提前批的(de)剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿。如(rú)果近(jìn)期下达地方(fāng)债额(é)度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期(qī)间的(de)“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴现减少的(de)情况下(xià)，未(wèi)贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规(guī)模达历史新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历(lì)史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低(dī)迷使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前(qián)偿还(hái)存量(liàng)房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍(réng)然能够有效(xiào)发(fā)力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位存(cún)款利率市(shì)场化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银(yín)行面(miàn)临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其(qí)支持(chí)实体经济(jì)的可持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的(de) 进(jìn)一步(bù)下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从(cóng)历史规(guī)律看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱(qū)动其(qí)变化(huà)的主要(yào)原因。另一(yī)方面(miàn)，在(zài)企业(yè)贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外(wài)，考(kǎo)虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消(xiāo)费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款平均利(lì)率分(fēn)别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿(cháng)还规(guī)模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年(nián)同期(qī)留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结(jié)合其他指标看，财(cái)政(zhèng)对(duì)实体经济(jì)的(de)支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱，基建投资(zī)相关的高频指(zhǐ)标出现了(le)下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青开(kāi)工率(lǜ)等(děng)指标环比(bǐ)走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持(chí)力度不(bù)稳，可能导致中国经济(jì)的环(huán)比增长动能较快衰减。

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