文：天(tiān)风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的问(wèn)题既不是(shì)银行(xíng)业，也不是房地产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不(bù)在(zài)资产端(duān)，虽然他的资产期(qī)限过长，并(bìng)且(qiě)把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次(cì)贷危(wēi)机后监管对银行特(tè)别(bié)是大银行的(de)资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问题(tí)出在负(fù)债端，这(zhè)并不(bù)是他自己的问(wèn)题(tí)，而是储户的(de)问题(tí)，这(zhè)些储户也(yě)不是一般(bān)散户(hù)，而是(shì)硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血的同时从投(tóu)资项(xiàng)目(mù)中(zhōng)撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用(yòng)于(yú)补充经营性现(xiàn)金流(liú)，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的(de)问题。就连同时出现危机的(de)瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美(měi)国银行业来说，算(suàn)不(bù)上系(xì)统性(xìng)影响(xiǎng)，但(dàn)对(duì)硅(guī)谷的创投圈、以及金融资(zī)本(běn)与创投(tóu)企业(yè)深度结合的这(zhè)种(zhǒng)商业(yè)模式(shì)来说(shuō)，是重(zhòng)大(dà)打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本(běn)质也不是房(fáng)地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出问题(tí)的(de)是写字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和(hé)租金下(xià)跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了(le)创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行(xíng)的(de)缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭(miè)会(huì)带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统(tǒng)会带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多数科创企业(yè)是股(gǔ)权(quán)融资，而不是(shì)债权(quán)融资(zī)，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美国(guó)非金融企业(yè)融(róng)资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对(duì)科(kē)技(jì)企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于(yú)科创企业和(hé)银行体(tǐ)系(xì)的(de)相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一(yī)样，通过金融杠杆和影子(zi)银(yín)行，对金融系统形成(chéng)毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和(hé)企业广泛(fàn)持有的资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局(jú)部财富(fù)毁灭，但不会带来(lái)居(jū)民和(hé)企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科技企业还没(méi)找到可(kě)靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速(sù)发展以及美国的信(xìn)息(xī)高(gāo)速公路战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速(sù)增长(zhǎng)的(de)用户量(liàng)让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑(sù)人们(men)的生活方式，互(hù)联网公司(sī)开始盲目(mù)追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾(gù)一切(qiè)代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场将估(gū)值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群吸引了众多(duō)广(guǎng)告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收(shōu)购了(le)时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入(rù)455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净亏损达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告(gào)和(hé)云业务收(shōu)入创造了高水平的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金(jīn)流(liú)占总收入(rù)比例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业(yè)还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过(guò)回购和(hé)分红等(děng)形式向股东(dōng)“发钱”。

　　三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当(dāng)前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按(àn)照市值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净(jìng)利润(rùn)为负的比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司(sī)自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创(chuàng)造(zào)利润和现金(jīn)流的(de)水平明(míng)显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在(zài)利润和现金流表现(xiàn)上(shàng)显著(zhù)强于科网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大(dà)市值科技(jì)股上。未上市的小型科创企业(yè)若不能产生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在(zài)高利率(lǜ)的环境下破产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间接融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大(dà)的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融(róng)资本与科(kē)创(chuàng)投资深度融合(hé)的商业模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公(gōng)司(sī)。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回(huí)落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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