平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)。其中，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二手车(chē)、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医(yī)疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下(xià)修，CME利(lì)率(lǜ)期货(huò)市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美(měi)国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美国机动(dòng)车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价格(gé)分项(xiàng)的(de)反弹相匹(pǐ)配。粤西是指什么地方p>

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度(dù)，由于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易对美(měi)国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基准情(qíng)形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进(jìn)一(yī)步提示(shì)下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽(qì)车(chē)价格(gé)可(kě)能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制(zhì)其(qí)继(jì)续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速(sù)快速(sù)下降。第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预期(qī)下半年美国住房(fáng)租金(jīn)回落。然(rán)而，历(lì)史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如果当前(qián)浓(nóng)厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市(shì)场(chǎng)进一步押注美联储6月不(bù)加息、下(xià)半年降息。但(dàn)值得(dé)注意的是(shì)，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半(bàn)年，当基数效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，美(měi)国标题(tí)通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞后(hòu)、以及能(néng)源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若(ruò)下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储将较难(nán)降(jiàng)息，美(měi)国中期(qī)经济(jì)衰退风险将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于(yú)前值和预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低(dī)于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比(bǐ)零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出(chū)食(shí)品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车(chē)和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其(qí)中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，粤西是指什么地方g>4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率(lǜ)预(yù)期为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克(kè)指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来(lái)的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬(yáng)的(de)原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下(xià)半(bàn)年(nián)国际能源价(jià)格(gé)高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的住房租金环(huán)比增速维持高位，而二手(shǒu)车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了(le)医疗(liáo)保健价格(gé)回落的利好。我们(men)在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因素(sù)改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回(huí)落(luò)的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个(gè)人消费支出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明(míng)显回升，尤(yóu)其机(jī)动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美(měi)国居民消费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益于尚(shàng)未(wèi)耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的(de)上升(shēng)、实(shí)际(jì)收入上升和消费预期改善等(děng)多方因素加持（参(cān)考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评(píng)美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年(nián)，美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风险值(zhí)得关注。综合考虑美(měi)国经济(jì)下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走弱的影响更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈(chéng)快速(sù)回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视美(měi)国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能超(chāo)预期(qī)上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽(qì)车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复，加上多(duō)数电动汽(qì)车企业(yè)打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长(zhǎng)后实(shí)现正增长。更(gèng)高频的(de)数(shù)据也印证了美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车(chē)供给(gěi)压(yā)力可(kě)能(néng)上(shàng)升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售(shòu)数(shù)量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可能再(zài)度(dù)滞后。历(lì)史数据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国房价(jià)同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年(nián)下(xià)半年美国住(zhù)房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关(guān)性并(bìng)不稳定(dìng)。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减产，提振(zhèn)了(le)因(yīn)美欧银(yín)行危机(jī)而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于(yú)警戒线(xiàn)水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月(yuè)的预测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年(nián)可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市(shì)场对于美联储下半年(nián)降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对美国经济的(de)负面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期提前等。