来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都(dōu)去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题(tí)二》），当时主要(yào)分析欧美(měi)经(jīng)济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持(chí)续(xù)低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀却(què)始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近期也(yě)引发了(le)通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面临较(jiào)大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终(zhōng)端(duān)消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已经连续三(sān)年处于低位水平。最(zuì)新(xīn)公布的(de)我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的(de)影响，和其它(tā)经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大(dà)部(bù)分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译strong>

　　而(ér)与(yǔ)通胀数(shù)据(jù)形(xíng)成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)的是(shì)金融数据(jù)，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行(xíng)，但依然处(chù)于(y陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译ú)比较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来(lái)？要理解(jiě)这(zhè)个问(wèn)题，我们(men)首先(xiān)要理解(jiě)“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币的(de)存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含(hán)的是(shì)存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实任(rèn)何(hé)商品(pǐn)都具有货(huò)币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来(lái)做(zuò)货(huò)币使用，我(wǒ)们在之前(qián)的专题中有过详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人(rén)们用(yòng)自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传(chuán)统意义上的现金或(huò)存款出现，同(tóng)样实(shí)现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互交(jiāo)易(yì)的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资(zī)管产品等，本(běn)质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一(yī)般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好(hǎo)的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存(cún)款，活期存(cún)款的(de)流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定(dìng)期(qī)存款的(de)流动性比活(huó)期存(cún)款要(yào)差(chà)一(yī)些。从这个角度出发(fā)，我们可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等(děng)等(děng)，那样可(kě)以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其(qí)它渠道储藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠(qú)道(dào)储藏货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚(shèn)至一(yī)度(dù)出现了(le)负增长；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续(xù)出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增(zēng)长，这(zhè)说明实体部(bù)门的(de)货币(bì)储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币(bì)可能会选择(zé)购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际(jì)的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存(cún)在范围不全面的问(wèn)题，我们(men)可(kě)以更(gèng)多依赖社融的数据来(lái)观察货币的创造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例(lì)如(rú)，一个(gè)居民(mín)从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户(hù)也会同(tóng)时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的(de)货币量(liàng)也增加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个居(jū)民来购买东西，而另一个居(jū)民(mín)可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用社融来描述(shù)货币的创造(zào)就(jiù)会客(kè)观很(hěn)多，因为(wèi)不管这些资金以什(shén)么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增(zēng)加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的同(tóng)比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过(guò)和(hé)我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增速(sù)相(xiāng)比，社融(róng)反映(yìng)的我国货币创造速度其(qí)实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题(tí)，从(cóng)简单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币(bì)的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经(jīng)济体中每年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美(měi)国(guó)政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而(ér)美(měi)国(guó)的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为(wèi)，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规(guī)模(mó)的存(cún)量(liàng)货币在(zài)经济中加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居(jū)民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居民接受政府大(dà)量补贴后(hòu)，并没有全部花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响(xiǎng)逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居(jū)民(mín)信心(xīn)和预(yù)期改善，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推(tuī)升(shēng)货币流通速(sù)度(dù)，当(dāng)前美国居(jū)民(mín)储蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速(sù)度和(hé)经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速(sù)度是(shì)偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后(hòu)，货(huò)币(bì)流通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据(jù)一(yī)季度最(zuì)新数据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创造出(chū)来(lái)，但货币没有在(zài)经济体中(zhōng)加快流转起来，说明(míng)实体部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能(néng)观察出来。从一(yī)季度统计(jì)局居民收支调查数据看，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机(jī)的(de)时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最(zuì)高(gāo)的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这(zhè)一(yī)增长速度已经(jīng)回(huí)到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可(kě)以用债(zhài)券净发行情况做个(gè)参考。疫情(qíng)期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速维持在(zài)一定高位，而(ér)非(fēi)公共部门(mén)创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的(de)状(zhuàng)况，我们(men)依然可以从货币数(shù)量(liàng)方程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住(zhù)货币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来(lái)看，私人部(bù)门的(de)融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的(de)回报率在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需(xū)要降低负债(zhài)端的(de)融(róng)资成本(běn)来(lái)对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融(róng)资成本上发(fā)力(lì)较多。目前看，居民(mín)部门的(de)融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然(rán)居(jū)民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经大幅下(xià)行(xíng)，但(dàn)存(cún)量房贷(dài)利率仍然处于(yú)高位。根据我们的(de)估算(suàn)，当前存(cún)量房贷利(lì)率(lǜ)的(de)平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的(de)房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门(mén)的(de)资产端来说(shuō)，房产价格面(miàn)临调整压力，各(gè)类金融资产的回报率也处(chù)于(yú)低(dī)位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是(shì)偏低的(de)。要改善(shàn)居民的资产(chǎn)负债表状况，需要(yào)对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则(zé)居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提(tí)升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信(xìn)心(xīn)和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于(yú)整个经济体(tǐ)系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度(dù)才(cái)能加快，经济需求才能好起来(lái)。提(tí)振信心和预(yù)期(qī)，是个系统性的工程(chéng)。