核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本(běn)质上过去一(yī)段时间行情(qíng)是情绪(xù)修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基(jī)本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动(dòng)时，对今(jīn)年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道(dào)理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值(zhí)阵营和(hé)成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在(zài)下(xià)跌的(de)品种。怎(zěn)么理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进(jìn)行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息(xī)股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也(yě)有投资(zī)者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面(miàn)分析市(shì)场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格(gé)并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。我们在前(qián)期多篇报(bào)告中(zhōng)提出去(qù)年10月底(dǐ)来市(shì)场已进入(rù)牛市(shì)初期的(de)第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有(yǒu)呈现严格(gé)的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)申万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体(tǐ)表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业(yè)表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌(diē)。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能(néng)源表现(xiàn)较(jiào)差，在(zài)“数据二(èr)十(shí)条”等产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能技术的(de)双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初以来的时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值板块，今年(nián)以来在“中特(tè)估”主题催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格(gé)指数(shù)看，风格特(tè)征也并不(bù)明确。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中国(guó)证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数(shù)表现不同，其背后(hòu)源于(yú)指数的(de)成分行业权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对(duì)偏(piān)弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设(shè)备权(quán)重占比高达35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行(xíng)业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市(shì)初(chū)期(qī)的(de)情绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特(tè)征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策(cè)利好和(hé)预期改善的催化(huà)，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特(tè)定的主线，因此风格特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本(běn)质属于政策(cè)和事(shì)件驱(qū)动下的情绪(xù)修(xiū)复。数字经(jīng)济(jì)方面，去(qù)年二(èr)十(shí)大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信(xìn)创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一(yī)步催化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出(chū)标志人(rén)工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱(qū)动下数(shù)字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人(rén)工(gōng)智能(néng)指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自(zì)低估值的国(guó)央企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出(chū)“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板块同(tóng诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗)样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间(jiān)看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分化(huà)决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏(piān)成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值(zhí)的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落(luò)至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回(huí)归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优(yōu)于价(jià)值股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风(fēng)格(gé)和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关(guān)注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利仍处(chù)在底部区域，一(yī)季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈(yíng)利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能(néng)仍(réng)有分化，例如成长风格(gé)类指数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母净(jìng)利增速达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而(ér)价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差(chà)值看，未来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望(wàng)从(cóng)22年的30个(gè)百分(fēn)点(diǎn)提升(shēng)到(dào)23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对(duì)优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们(men)在《旭(xù)日(rì)初(chū)升——2023年中国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面等维度(dù)来看，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一(yī)蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市场可(kě)能处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度(dù)以来市(shì)场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当(dāng)前(qián)市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但(dàn)短期(qī)温度仍可能上下波(bō)动。因(yīn)此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经(jīng)济数(shù)据显示当(dāng)前(qián)基本(běn)面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据(jù)较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗6％，显示当前(qián)经济复(fù)苏(sū)仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过(guò)程，未来(lái)短(duǎn)期内(nèi)市场更可(kě)能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是(shì)主线。在政策和事(shì)件的催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来(lái)决定风(fēng)格的关键在于(yú)相对基(jī)本面趋势，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩落地的持(chí)续(xù)性(xìng)机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表(biǎo)的成长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出(chū)现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)性过热(rè)，未来可能会(huì)有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字(zì)经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募基(jī)金调(diào)仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政(zhèng)策和技术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字(zì)经(jīng)济已成为现代化(huà)产业体系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全(quán)和数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的国家数据局(jú)有望成为(wèi)顶层文件落(luò)地(dì)执(zhí)行的统筹机构，数据要素(sù)市(shì)场化(huà)有望(wàng)加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根(gēn)据中国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的(de)部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上游硬件的(de)需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关(guān)注的重点，后续(xù)关注消费的(de)结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年(nián)以来消费行(xíng)业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基(jī)本面改善(shàn)，消费部(bù)分领(lǐng)域有望迎来向上的(de)机(jī)遇。结合海通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样(yàng)较高，未来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重(zhòng)估(gū)三(sān)大(dà)可能发力方(fāng)向，即(jí)关系国计民生的重(zhòng)大安全领域(yù)、举国体制支持的部分(fēn)科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大(dà)发(fā)力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经济(jì)硬(yìng)着(zhe)陆(lù)影响全球经(jīng)济。

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