摘要(yào)

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据(jù)减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好(hǎo)。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍(réng)有待观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转负(fù)，反映居民融资(zī)需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内(nèi)票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴现(xiàn)票(piào)据(jù)下降，指向票据(jù)供给(gěi)相(xiāng)对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企(qǐ)业(yè)债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的(de)平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月(yuè)城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去年(nián)同期(qī)多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行(xíng)显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地(dì)方新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融(róng)存量同比(bǐ)增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数(shù)据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规(guī)律。一(yī)方面，新(xīn)增居(jū)民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下(xià)来重点关注居民融(róng)资和企业融(róng)资的总量是(shì)否(fǒu)修复，其次是(shì)企业存款活化过(guò)程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增(zēng)量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结(jié)束了(le)连续13个月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。居(jū)民存(cún)款可能有几(jǐ)个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财，表现为4月理财(cái)规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低(dī)，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金管理》），规模(mó)上与居(jū)民(mín)存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二(èr)是(shì)预留资(zī)金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产(chǎn)销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负(fù)，居(jū)民购房可能更多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居(jū)民消费需(xū)求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存(cún)款增量），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活(huó)化程度略有改善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚(shàng)触动的意思解释，颇受触动的意思未发布，观(guān)察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款(kuǎn)活化(huà)略(lüè)有(yǒu)改善；居(jū)民(mín)存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看(kàn)对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收(shōu)支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的(de)是财政(zhèng)收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额（收入(rù)大于支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距(jù)可能(néng)来(lái)自(zì)银行主动(dòng)调配，这给(gěi)五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利(lì)率(lǜ)维(wéi)持低位(wèi)。

　　4

　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对(duì)利多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布(bù)前的状态(tài)，对(duì)社融不(bù)及预(yù)期(qī)的利多反应钝化。对债(zhài)市(shì)而言(yán)，以下(xià)信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明(míng)显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的(de)主要(yào)支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融触动的意思解释，颇受触动的意思(róng)和贷款转弱(ruò)已有一定程(chéng)度(dù)的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于(yú)去年同期，可(kě)能超出了预(yù)期。面(miàn)对社融(róng)转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的(de)社(shè)融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)延(yán)续下行，当前(qián)债市(shì)的反应(yīng)，可(kě)能体现(xiàn)出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较为(wèi)充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产负债表数据中，其他存(cún)款性公司(sī)对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模的反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银机构资金较为(wèi)充裕，再(zài)加(jiā)上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来的(de)流动性(xìng)指标考核需求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利(lì)率曲(qū)线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利(lì)率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的(de)利(lì)差(chà)，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续(xù)下行可能更多(d触动的意思解释，颇受触动的意思uō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较(jiào)大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要(yào)关(guān)注5月末资(zī)金利(lì)率是(shì)否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。本文假设国内货(huò)币政策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假(jiǎ)设国内财(cái)政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相(xiāng)应可能(néng)出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。本文假设流动性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如流(liú)动性投放少于往年(nián)同期(qī)，流动性(xìng)可能出现超(chāo)预期变化(huà)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 触动的意思解释，颇受触动的意思