平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)。其(qí)中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年(nián)平均环(huán)比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以(yǐ)及二(èr)手车价格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理解(jiě)，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一(yī)季度美国(guó)机动车和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值(zhí)得关(guān)注。今年(nián)二季(jì)度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，市场很容(róng)易对(duì)美国通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的(de)欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好准情形(xíng)下，美国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。我们(men)进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行(xíng)。一季(jì)度(dù)美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)回(huí)升(shēng)，可能夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美(měi)国(guó)汽车制造(zào)商存(cún)货(huò)量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回(huí)落(luò)的斜率。第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓(nóng)厚的(de)降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需(xū)要(yào)重估美联储长时(shí)间(jiān)保持高利率对经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一(yī)步计入(rù)中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美(měi)国(guó)经济(jì)超预期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企稳，且(qiě)不(bù)排除超预(yù)期反弹。具体地(dì)，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金(jīn)回(huí)落滞后、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均(jūn)值(zhí)得关(guān)注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价(jià)格下跌与(yǔ)外出食(shí)品价格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅(fú)下修，美(měi)股纳指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由前(qián)一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道(dào)琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和(hé)纳斯达(dá)克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)全(quán)线(xiàn)下跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下(xià)跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持高位，而(ér)能源价(jià)格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格(gé)高(gāo)位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比增速(sù)维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗保健价格回落的(de)利好。我们在(zài)此前报告中已(yǐ)提示，在(zài)美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的(de)幅(fú)度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美(měi)国个(gè)人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费(fèi)明(míng)显回(huí)升，尤(yóu)其机(jī)动车和(hé)零部件等(děng)消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债(zhài)表健康(kāng)等，也可能(néng)来自(zì)居民收入和财富分配的(de)改(gǎi)善、财产性利息收入的上升(shēng)、实(shí)际收入上升和消费预期(qī)改善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美(měi)国消费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼(jiān)评美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考虑美国(guó)经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏(nián)性更强或发(fā)生新的供给冲(chōng)击等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二(èr)季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此(cǐ)期间，市场很容易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美(měi)国(guó)通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一步(bù)提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一(yī)度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供(gōng)应链继续修复，加上(shàng)多数电(diàn)动(dòng)汽车(chē)企业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消(xiāo)费(fèi)同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后(hòu)实(shí)现正增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务(wù)状况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国商(shāng)务部(bù)数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压(yā)力可能上升(shēng)。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数(shù)量(liàng)和价格均(jūn)可能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞(zhì)后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美(měi)国房(fáng)价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场期待2023年下(xià)半(bàn)年(nián)美国(guó)住房租(zū)金同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到当(dāng)前(qián)美国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显示，其预计(jì)2023年(nián)全(quán)球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年(nián)下半(bàn)年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预(yù)市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能(néng)处于警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再(zài)起，原油(yóu)、天(tiān)然气等(děng)国际能源(yuán)品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速(sù)维(wéi)持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平(píng)，当(dāng)时(shí)2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年(nián)可能(néng)不会降息(xī)。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择(zé)降(jiàng)息的(de)底气(qì)可能不足。截至目前，市场对(duì)于美联储下半年降息的预期(qī)仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对美国(guó)经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可(kě)能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示(shì)：美(měi)国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

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