主(zhǔ)要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利(lì)润(rùn)当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后(hòu)，工(gōng)业企业(yè)实际(jì)营收增速积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成(chéng)本压力仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部(bù)分企(qǐ)业(yè)开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用(yòng)率改善拉动利(lì)润(rùn)增速(sù)6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复加之投资(zī)韧(rèn)性支(zhī)撑营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设(shè)备等均(jūn)回升明显，显示递(dì)延(yán)需求释放以及汽车集中降(ji1cc的水等于多少克，1cc水是多少克àng)价等对于短(duǎn)期(qī)消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业(yè)需求(qiú)持(chí)续(xù)构(gòu)成抑(yì)制(zhì)。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输(shū)入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为(wèi)中下(xià)游(yóu)，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要(yào)原(yuán)油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改善无(wú)法被(bèi)国内(nèi)产业(yè)链(liàn)吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本(běn)率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高(gāo)油(yóu)价下(xià)仍承压(yā)。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临(lín)最大的成本(běn)压力改善和积极的(de)营(yíng)业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速(sù)也积极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关注二季度(dù)企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月工业企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短(duǎn)期(qī)恢复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力(lì)背景下，企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二(èr)是(shì)高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作(zuò)，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指标已1cc的水等于多少克，1cc水是多少克经验证，重点关注下(xià)半年经济内生(shēng)动能(néng)逐步复(fù)苏(sū)、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润累计同(tóng)比仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉(lā)动工业企业利润同比(bǐ)增(zēng)速6个(gè)百分点(diǎn)。但从(cóng)今(jīn)年开始(shǐ)前期(qī)社保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增(zēng)更大(dà)力度(dù)的降(jiàng)费(fèi)政策，从同(tóng)比视角(jiǎo)来看费用(yòng)对于工业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)（高基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价(jià)等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但(dàn)石(shí)油化工产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关(guān)行(xíng)业需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已(yǐ)在(zài)缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其(qí)他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游(yóu)为主的石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高(gāo)油(yóu)价(jià)下(xià)受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言(yán)，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下(xià)游均在国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但(dàn)石(shí)化产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大(dà)的(de)成本(běn)压力改善和积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而(ér)下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他(tā)行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设(shè)备、家具等行(xíng)业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回(huí)落导(dǎo)致上游利润下降(jiàng)的(de)缘故，而中下(xià)游面(miàn)临的是营收改(gǎi)善、成本(běn)压(yā)力缓和的(de)格局，中(zhōng)下(xià)游利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非(fēi)金属矿物制品等行业利(lì)润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业(yè)链行(xíng)业(yè)在营业收入与成本压力(lì)均(jūn)承压背景下(xià)，利润(rùn)增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜(qián)在的(de)内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求(qiú)侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二(èr)是(shì)高油价带来(lái)的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降费政策更(gèng)多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修(xiū)复过程(chéng)或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是(shì)居民(mín)消费倾向结(jié)束持续一年的下滑(huá)过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼(lóu)政策已(yǐ)推动上半年地(dì)产建(jiàn)安投资和竣工(gōng)积极(jí)回(huí)补，有望拉动下(xià)半年(nián)汽(qì)车(chē)、家电、家(jiā)具等后周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利(lì)润(rùn)的(de)修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万宏源(yuán)宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业(yè)企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强(qiáng)王胜

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