《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水不尽人意是什么意思 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的背景是(shì)市(shì)场(chǎng)进入了战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多(duō)投资者更(gèng)喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大(dà)会在巴菲(fēi)特的(de)老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环(huán)境的担忧，对数字(zì)技术(shù)的批判，很多与会者(zhě)收获(huò)的(de)可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市(shì)场(chǎng)开始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基调下(xià)开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投资(zī)者(zhě)需要(yào)考虑到当(dāng)前(qián)的市(shì)场背景已经和(hé)之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问(wèn)题很难用清(qīng)晰(xī)的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了(le)上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经(jīng)提前交易(yì)了(le)政策(cè)的方向，而且今年(nián)国内的政(zhèng)策本身(shēn)也不是大开大(dà)合(hé)。新(xīn)出台的(de)政策更多地在落实上(shàng)，较少新的(de)提(tí)法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美联(lián)储依(yī)然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数据(jù)和增长数据传递的(de)混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字经(jīng)济和中特估依然(rán)既有政策、也有业(yè)绩或者(zhě)有未来预期的业(yè)绩改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为极致(zhì)，也(yě)是不争(zhēng)的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了对盈利现(xiàn)实(shí)的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧性(xìng)的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布(bù)反而出现(xiàn)了一(yī)定的买预期(qī)卖(mài)现实的(de)操作。当然，相对(duì)而言(yán)市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修(xiū)复(fù)或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估(gū)值也(yě)较(jiào)低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看好(hǎo)的(de)全(quán)年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一(yī)季(jì)报行(xíng)情，但核心(xīn)问题在于(yú)当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意(yì)味着(zhe)短期盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系(xì)统性的(de)行(xíng)情。所(suǒ)以，我们(men)看(kàn)到这两条主线之外其他(tā)业绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有一定(dìng)的修(xiū)复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　不尽人意是什么意思ong>三、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰而明确(què)的：政策(cè)关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处(chù)于一个会议密(mì)集(jí)召开的(de)阶段，政治(zhì)局(jú)会议、中央财经委会议和(hé)国常会(huì)相继(jì)召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势头(tóu)不稳的问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工(gōng)作(zuò)重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通(tōng)过(guò)低水平的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经(jīng)济的(de)产业升(shēng)级，推(tuī)进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产(chǎn)业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年底强调接下(xià)来一段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完(wán)整的系(xì)统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方(fāng)面需要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复(fù)，才能够(gòu)真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片这么最高科技(jì)的领域，它(tā)的下(xià)游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏(fá)良性循环(huán)的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的(de)一(yī)个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的(de)人才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国(guó)的(de)发展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外部约束的关键。技术(shù)创新能力取决于制(zhì)度保障下的主观能动性，在(zài)经(jīng)历了过(guò)去几年(nián)的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性(xìng)的(de)制约(yuē)下，如何(hé)让当前每个(gè)主体充满(mǎn)信心、充满主观能(néng)动性，是(shì)政策(cè)的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字经济大(dà)发(fā)展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩(suō)小国际竞争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一(yī)个更高的角度理(lǐ)解人工(gōng)智能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度(dù)和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多(duō)大、美(měi)联储到底下(xià)一(yī)步面临(lín)的是什么样(yàng)的经济(jì)形势等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题的(de)程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲，5月交易(yì)机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是我们(men)从(cóng)巴(bā)菲特历次(cì)股东大会上看到价值投资者很重要的一个特(tè)质(zhì)，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时(shí)的，随(suí)着事实的清晰，投资路(lù)径也(yě)将会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角做(zuò)了一下梳(shū)理，供(gōng)投(tóu)资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的(de)上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化(huà)与智能化(huà)是明确的(de)诗与远方，需要进行(xíng)战略布(bù)局。投资的下限是避免(miǎn)系(xì)统性的风险，在(zài)现代化的产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进行战略布局的。投(tóu)资(zī)的(de)中(zhōng)间状态是周期(qī)与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价(jià)的方式(shì)来确(què)定其价值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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