王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低(dī)估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益资(zī)金(jīn)买(mǎi)入，股价(jià)也逐(zhú)步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银行(xíng)股是这几(jǐ)天才开始上涨，那(nà)么就大错特(tè)错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也(yě)不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高华枝春满天心月圆什么意思可以发朋友圈吗，怀瑾握瑜,风禾尽起什么意思回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第一次发生。过去银行股的大(dà)行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时(shí)关(guān)注度并(bìng)不高。等(děng)到因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过(guò)的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而(ér)起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资(zī)金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力(lì)非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定水平(píng)时(shí)，股息率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如近(jìn)年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股(g华枝春满天心月圆什么意思可以发朋友圈吗，怀瑾握瑜,风禾尽起什么意思ǔ)息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难再降了。因此，这(zhè)就非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下(xià)跌(diē)时，会有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一(yī)定程(chéng)度(dù)，显著高过一些资(zī)金(jīn)的(de)成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在(zài)某些(xiē)情况(kuàng)下会被打破，即因为一些(xiē)负(fù)面(miàn)因素(sù)的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是(shì)有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了(le)。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就是以股票型公(gōng)募基金为代表的机(jī)构投资(zī)者。因为他(tā)们的考核要求是相对(duì)收益，因此在(zài)大(dà)多数(shù)时候(hòu)，他(tā)们不(bù)会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他(tā)们也很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的(de)决策，这不是他们(men)的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的(de)这(zhè)段(duàn)时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅越小。

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　　除了公募(mù)基(jī)金，其他类(lèi)似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们(men)确实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比(bǐ)例是(shì)下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人工智能(néng)概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机(jī)构(gòu)投资者有可能是(shì)卖(mài)出(chū)银行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能(néng)等板块行(xíng)情(qíng)回落后(hòu)，银(yín)行股(gǔ)重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智(zhì)能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资(zī)管等，则可(kě)能是买入的。因(yīn)为这些(xiē)资金不(bù)考核相对收益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因(yīn)素(sù)中，资金(jīn)成(chéng)本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其(qí)他可(kě)替代的投资机会(huì)较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他(tā)们(men)的资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过(guò)保险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我(wǒ)们(men)预(yù)期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其(qí)他(tā)投资者(zhě)在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大致成立，即：在银(yín)行(xíng)股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资(zī)金(jīn)买(mǎi)入了高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可(kě)以(yǐ)清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股(gǔ)。而他(tā)们的(de)口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年(nián)的银(yín)行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而(ér)资(zī)金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝(jué)对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾(céng)经(jīng)提(tí)出，过(guò)去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银(yín)行业将要进入新的(de)均(jūn)衡(héng)格(gé)局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去几年(nián)大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金融市场(chǎng)格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对(duì)一(yī)些原(yuán)来从事小微业务(wù)的中小银行(xíng)造(zào)成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公(gōng)厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增(zēng)速不低于各(gè)项贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余额的户数(shù)不低(dī)于上年(nián)同(tóng)期水平）要(yào)求(qiú)，不(bù)再刚性要求(qiú)降低小微(wēi)信贷利率，而是(shì)要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其(qí)他(tā)方面(miàn)的(de)工作要求也陆续从(cóng)过去三年的(de)阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业需(xū)要留存一定的利(lì)润(rùn)用于补充(chōng)资本(běn)，进而支持(chí)下一期的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利(lì)润并不(bù)是(shì)越低越好，需要维持一个合(hé)理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那(nà)些买入高股息股票的(de)投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道(dào)？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不(bù)构(gòu)成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举(jǔ)例或(huò)陈述事实之用，不代(dài)表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投(tóu)资(zī)建(jiàn)议请参考我们的研究(jiū)报告。

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