平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业(yè)直(zhí)接融资较去年同期有所下(xià)降(jiàng)，主因债(zhài)券到期规模较(jiào)大。3）政府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，期间空档(dàng)可(kě)能拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在(zài)于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以来存(cún)款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)影响较大，或(huò)是驱动其(qí)变化(huà)的主因。在贷(dài)款扩张(zhāng)的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化(huà)也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)、银(yín)行理财市场火热、居(jū)民(mín)提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费(fèi)规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关(guān)高(gāo)频开(kāi)工率和重大(dà)项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力(lì)度(dù)可(kě)能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济(jì)环比增长动(dòng)能(néng)较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速回升(shēng)幅(fú)度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策(cè)对(duì)实体经济(jì)的支持(chí)还是比较有力(lì)的。即便按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得(dé)6％左右的(de)实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的(de)社(shè)融增速也应足够与之匹配。我们(men)认为(wèi)，后续需通(tōng)过(guò)财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存量同比增(zēng)速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的(de)低(dī)基数(shù)效(xiào)应，以及今年(nián)一季度(dù)“开门红”期(qī)间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融(róng)资和直接融资(zī)基本延续(xù)了一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接融(róng)资(zī)同比缩(suō)量，继续小幅(fú)拖累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)债(zhài)融资(zī)、非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)境内股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规(guī)模持续(xù)高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对(duì)净(jìng)融(róng)资(zī)构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的(de)500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工具(jù)（第二期(qī)）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同(tóng)比多增(zēng)，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总体规模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地(dì)方债(zhài)额(é)度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度，且提前(qián)批的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万(wàn)亿(yì)。如果近(jìn)期下达(dá)地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配、预(yù)算调整(zhěng)程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和(hé)信(xìn)托(tuō)贷款单月小幅(fú)新增，相比去(qù)年同期(qī)分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情(qíng)况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地(dì)，

太乙天尊是谁 太乙天尊是太乙真人吗i>

　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款单月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款同比(bǐ)少减，但(dàn)较(jiào)18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问(wèn)题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷(mí)使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基(jī)于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓解银(yín)行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能(néng)是(shì)驱(qū)动其(qí)变化(huà)的(de)主要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边(biān)际(jì)改善，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的(de)变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资(zī)产的再(zài)配(pèi)置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据融360监测数(shù)据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留(liú)抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一定(dìng)影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基(jī)建投资相(xiāng)关(guān)的高频指标出现(xiàn)了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标环(huán)比走弱），重大项目(mù)开(kāi)工金额同环比较快(kuài)下滑(huá)（据(jù)Myste太乙天尊是谁 太乙天尊是太乙真人吗el不完(wán)全统计，2023年4月全(quán)国(guó)各地重大项目(mù)开工(gōng)总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半(bàn)数）。从4月金融(róng)数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财(cái)政(zhèng)基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

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